证券行业深度研究：两融业务的国际比较研究-融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度！

　　投资要点：完善基础制度是资本市场改革的内在要求，信用交易对于资本市场意义重大。券源短缺、融资融券成本依旧偏高、投资者不熟悉卖空操作等导致沪深两市两融结构失衡，融券余额占两融余额的比例长期低于2%。参考科创板，若在券源、报价申报机制以及费率等方面进行改善，我们预期未来沪深两市融资融券结构将接近海外成熟市场（融券余额占比20%-30%）。而融券业务能够改变市场“单边市”的状况，为投资者提供避险工具；能够盘活券商存量客户资产，增厚券商业绩，并最终实现ROE的提升。我们预计2020-2022年两融日均余额分别为1.1/1.3/1.4万亿元，净收入分别为174/211/252亿元，占当期预测的行业净利润分别为12.0%/13.2%/14.3%。现阶段券商板块受益于流动性宽松叠加权益市场政策改善，且两市成交量以及两融规模持续攀升，但估值方面仍处于历史中枢以下，行业平均估值2.3xPB，历史估值的中位数为2.4xPB（2012年至今）。重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安。

　　海外发展经验表明，融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大：

　　定性角度：1）为市场提供双向交易机制，提高证券价格发现的效率；2）增强证券市场的流动性；3）改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供一种避险工具；4）杠杆率低，总体风险可控，为其他金融衍生工具提供经验；5）拓宽证券公司业务范围和盈利模式。发展模式上，形成了以美国市场为代表的分散信用模式，以日本、中国台湾为代表的集中信用模式。

　　定量角度：1）美国两融余额占总市值比例平均为2-3%，融券余额占比在20%-30%之间。融资融券业务收入跟随市场变化，收入占比一般在3%-8%之间。2）日本两融余额占总市值比例平均为0.78%，基本在0.5%-2%之间波动，融券余额占比平均为27.9%。融资融券成交额占全市场成交额的比重平均为14%，两融净收入占日本证券行业净利润的比重平均为15%。

　　“全面深化资本市场改革”进行时，政策利好拓宽两融业务发展空间

　　科创板的经验：科创板的变化在于转融通机制更为灵活，相对丰富的券源、采取约定申报的方式，市场化程度高，投资者熟悉卖空机制，科创板的融资融券结构更接近成熟市场，转融券费率整体高于主板等。

　　传统主板等政策优化拓宽未来业务发展空间：取消最大维持担保比例不得低于130%的统一限制，增强补充担保物的灵活性等，扩大两融标的规模；投资者结构优化，尤其是中长期资金入市将推高融券业务需求。对于券商而言，融券业务是未来资本中介业务的突破口，构建融券生态圈能够充分挖掘客户资产的价值。前提条件是券商拥有扎实的客户基础，且有能力盘活客户存量资产并不断吸引新增客户资产，我们认为龙头券商具备竞争优势。

　　风险提示：资本市场改革进度低于预期，肺炎疫情对于实体经济和金融市场影响超预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑，融资融券业务风险。