造纸行业深度研究报告：巨龙起舞天界高远，APP在中国的前世今生

　　金光纸业长期深耕中国，收购博汇显著提升白卡纸领域话语权。2019年12月31日博汇纸业发布公告拟向金光纸业协议转让100%的股权，金光集团是世界上仅次于SAPPI公司的第二大造纸企业，由印尼知名华人黄奕聪先生于1962年创立。自1992年APP（中国）进入中国发展并成立合资企业宁波中华纸业有限公司以来，金光纸业（中国）共投资和控股99家公司，包括控股子公司45家，投资企业54家，已发展成为国内最大的造纸企业。2018年公司实现营收589.5亿元，同比增长6.63%，归母净利润19.39亿元，同比下降7.5%，纸浆和各类纸制品产能分别为210万吨和864万吨，总产能达到1074万吨。2019年前三季度，公司毛率利20.88%，较2018年下降3.03pcts；费用率为16.84%，较2018年下降1.93pcts；净利率为4.8%，较2018年上升0.84pcts。

　　金光纸业各子公司涵盖纸浆、工业纸、生活用纸，全产业链布局齐全：金光纸业的产能布局考虑消费地域和运输便利，已经形成遍布沿海的齐全产能布局，最重要7家子公司位于海南1家，广西1家，江苏3家，浙江2家。木浆生产主要集中在原材料丰富的广西和海南，而工业用纸生产除考虑原料因素外则处于距离消费地更近的江苏和浙江。金光纸业目前旗下拥有金东纸业、中华纸业、金华盛、金红叶、金海浆纸等国内知名大型制浆造纸公司，其中金东纸业本部是世界单厂规模最大的铜版纸生产企业，下属子公司金华盛是中国最大的无碳复写纸生产企业，下属子公司海南金海浆木浆生产规模居行业前列；中华纸业是国内目前主要的高档涂布白纸板专业生产企业之一，其控股子公司亚洲浆纸业为金光纸业（中国）投资有限公司旗下工业用纸生产经营主体之一；金红叶纸业是国内生活用纸行业经营领先的四家企业之一；金桂浆纸业是国内规模最大的浆纸一体化造纸企业之一。

　　造纸行业并购重组频繁，龙头企业整合开启：2007年以来国家颁布的与造纸行业有关的三大政策：“节能环保”政策、《造纸产业政策》以及新《制浆造纸工业水污染物排放标准》提高行业技术和资金门槛，促使大批产能落后的小企业关停，并购事件也频频发生。造纸行业的并购整合最初主要发生在龙头企业和特色小造纸企业之间，青山纸业以1.2亿元收购闽环实业100％股权、厦门安妮纸业6500万元收购湖南中冶美隆纸业100%股权，以及黑龙江恒丰纸业990万元收购大宇制纸等都是较为典型的案例。随着行业发展的深入，造纸企业并购开始以为参股、合资等方式，体现为竞争与合作共存，尤其是在外资并购中更为常见。典型案例就是日本制纸以35.5亿港元收购理文造纸控股股东所持理文造纸12%股权，通过“强强联手”共同开发中国市场。国内的典型案例比如中国纸业投资总公司以25亿元现金增资重组湖南泰格林纸集团，山鹰纸业并购联盛纸业。近期造纸行业产生新的变化，龙头企业之间开启整合，随着行业的发展整合近年来出现了龙头企业相互整合的现象，未来随着产业基金等形式的成立，行业龙头之间强强联合开启，行业大企业不断强化自身生产技术、资源禀赋优势，打造造纸行业巨头企业之路开启。本次金光纸业收购博汇是典型代表案例，随着收购完成，白卡纸行业进一步向龙头集中。国家发展改革委、生态环境部19日公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，到2020年底，我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，到2022年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。我们认为食品级白卡纸是替代塑料餐具的最合适材料，龙头企业有望依靠自身食品卡领域技术和产能优势实现扩张，未来白卡纸行业景气度有望持续抬升。

　　风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，造纸行业格局发生重大变化