调味品行业深度报告:舌尖到心间的美味,今日传明日的辉煌

1、商业本质:味觉记忆筑基业长青,饮食差异造高护城河。作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业,调味品量增有空间,价升有基础,龙头企业能形成较高壁垒,因此调味品综合经营水平较高,估值溢价明显。

    2、调味品多品类集聚大规模,众多细分市场尚待开发:调味品规模超3000亿,且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。其中,酱油体量最大,已诞生全国性品牌,内部结构升级空间大;食醋生产和口味呈现明显地区发展特点,缺乏全国性龙头;蚝油,市场渗透率非常低,处于快速放量初期;酱类,种类繁多,口味差异大,但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。料酒仍处培育期,企业规模均比较小。

    3、渠道-餐饮量大而稳,易守难攻;家庭重营销,易攻难守:餐饮是调味品企业最大的销售渠道,占总销售的45%,家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。其中,餐饮渠道消费粘性强,量大而稳,易守难攻,呈现非常明显的先发优势;家庭渠道,消费者对广告营销、促销等反应敏感,相对容易开发,但稳定性不如餐饮渠道。

    4、日本调味品发展启示:餐饮占比持续提高,复合调味料是主流,调味品功能不断细分。日本的饮食习惯与中国较为接近,而且调味品市场发展比较成熟,复合调味品占比达到60%。日本家庭人均酱油消费量逐年下滑,单价提升明显。但是,餐饮渠道消费量持续提升,酱油衍生物相对普通酱油替代明显。行业集中度较高,龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%,较早开拓海外市场,突破本国有限市场限制,规模效应明显。

    5、未来空间和企业成长路径:餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长,集中度提升下,企业需品类扩张+兼并收购+餐饮布局:一方面,城镇化发展推动餐饮行业持续扩容,而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍,能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速;另一方面,价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。行业集中度将会继续提升,催生品牌化、全国化、平台化发展型公司。一是,品类不断丰富,从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸,这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是,餐饮是未来发展主力渠道,当前布局显得尤为重要。

    6、企业对比:海天味业一骑绝尘,中炬高新改善空间大。现有调味品上市公司中,我们认为海天味业作为行业标杆,在生产、经营、渠道推广等环节全面占优。而且过去几年发展呈现稳,快,相比同行存在发展相对加速趋势。中长期来看,海天味业将继续超越行业发展,龙头地位稳固。同时,中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业,品牌与产品力强,但是生产和经营方面存在较大改善空间,未来有望缩小与龙头差距。

    7、投资建议:看好机制灵活,经营效率高,推广能力强的优质龙头。推荐个股:海天味业,民营机制,经营效率高,较早依托酱油建立起全国性销售网络,消费根基深厚,第二大单品蚝油放量趋势明显;涪陵榨菜,管理层持股,动力足,核心产品榨菜提价后销量加速,泡菜协同发展,而且今年改包装与成本下降对盈利提升明显;中炬高新,宝能加速入驻迹象明显,内部机制有望优化,推动成长提速。此外,恒顺醋业,食醋第一品牌,市占率低,后续看点在于国改推动后的内部机制改革后的发展突破。千禾味业,走高端,差异化发展路线,全国化扩张还有待观察。

    8、风险提示:销售不达预期,成本波动,国企体制优化不及预期,食品安全问题等。