中炬高新(600872)：疫情之下美味鲜利润略超预期 改革加速有望进入更高增长区间

疫情冲击本部亏损，美味鲜净利略超预期

    　　公司发布2020 年一季报：2020Q1 实现营业收入11.53 亿元/-6.32%，归母净利润2.06 亿元/+8.94%，本部偿还已到期公司债本金及利息，财务费用减少4.22 亿元，销售费用、管理费用以及研发费用支出较去年同期减少0.12 亿元，推动利润增长。美味鲜2020Q1 营业收入11.23 亿元/-3.75%，归母净利润2.06亿元/+10.94%，略超市场预期，毛利率41.74%/+ 2.74pct，整体费用率较去年持平。本部营业收入602.71 万元/-65.12%；净利润-200.10 万元，同比减亏421.26 万元，主要因疫情影响1）物业转让收入为零；2）停工停产期间工厂水、电收入减少，3 月免租金无租金收入。

    主要产品表现稳健，中西部渠道下沉效果显著分品类看，酱油C 端弥补B 端需求降幅不大，营业收入7.19 亿元/-3.89%；鸡精鸡粉主要客户为餐饮端，营业收入0.92 亿元/-33.38%；食用油延续高增长态势，营业收入1.65 亿元/+21.12%；其他小品类营业收入1.65 亿元/+4.08%，表现较好。分区域看，东部、南部、北部区域收入分别减少10.71%、9.60%、6.77%、3.84%，渠道下沉效果明显，中西部逆势增长20.73%。分销售模式看，分销下滑3.69%、直营下滑8.89%。

    调整加速全年影响不大，期待快速进入更高增长区间疫情冲击下，餐饮消费需求下降和物流受阻美味鲜仍保持较高利润增长，2月已开启“春雷计划”进行去库存，目前疫情已得到较好控制，生产经营已恢复正常水平，预计Q2 将重回双位数增长区间，平滑看全年影响不大。我们认为公司内部已逐步梳理完成，后期将加快办事处裂变，加大人员激励力度，在省外非核心区域（福建广西海南浙江）以外将继续扩张，中山厂区调味品产能将提升至58.43 万吨（现年产31.43 万吨）达产后将实现年销售收入39.96 亿元，净利润7.85 亿元，确保美味鲜产能在5 年内达到100 万吨以上，为冲刺营业收入达到100 亿元提供产能保障，叠加后续更强的激励机制，我们认为公司将加速驶入更高增长区间。预计2020-2022 年公司营业收入为52.97/64.62/80.77 亿元，净利润为8.35/10.58/13.81 亿元，折合EPS 为1.05 元/1.33/1.73 元，对应PE 为40X/31X/24X，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动、渠道拓展不及预期