徐高：财政货币博弈下的货币政策取向

　　徐高为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家

财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。面对来自财政的压力，人民银行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。在政策博弈中，疏通货币政策传导路径是央行的首要任务。“适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。此外，显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。

　　2020年4月27日财科院院长刘尚希“财政赤字货币化”的建议引发了热议。刘院长说：“可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。【1】”对这一建议，支持与反对者都有之，各方辩论至今仍未取得共识。刘院长的提议再次把我国财政与货币政策的博弈引到了聚光灯之下。博弈的进行已经对货币政策取向产生了影响。

　　1.从“财政主导”到“货币主导”

　　依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。

　　在“财政主导”（fiscal dominance）模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。这种情况下，财政如果收不抵支，有了赤字，央行需要增发货币来弥补。此时，中央银行受到财政政策的约束，无法自由地调整货币政策（货币发行量），更谈不上独立调节货币政策来稳定通胀——如果人们知道货币政策随时可能被用来填财政的窟窿，自然会怀疑未来货币增长和通胀是否能稳定下来——从而容易导致通胀失控的局面。

　　而在“货币主导”（monetary dominance）模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。此时，财政部没法把中央银行当成自己的“钱袋子”，只能靠发行国债来弥补财政赤字。把央行从补财政窟窿的负担中解放出来之后，货币政策就可以围绕其最终目标（通常是保持通胀稳定和促进经济增长）来开展，从而更好维护货币增长和通胀的稳定。

　　1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。在那段时间，我国财政赤字时常通过向人民银行透支来弥补（即财政赤字货币化）。比如，1984年我国财政赤字总共50亿元（占当年我国GDP的0.7%），都是人民银行发行货币来弥补的。这种财政政策对货币政策的干扰容易导致货币的过量发行，让通胀失控。我国改革开放后的三次高通胀时期都发生在这种情况下——它们分别是1985年（CPI通胀9.3%）、1988年（CPI通胀18.8%）、以及1994年（CPI通胀24.1%）。

　　1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。这部法律第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。【2】”这条法条关上了财政赤字货币化的大门，大大提升了我国货币政策相对财政政策的独立性，有效遏制了财政干扰货币政策的情况，让货币和通胀的运行平稳性显著增强。数字不会说谎：财政主导下的1978年到1994年，我国财政赤字占GDP比重平均为0.8%，同期CPI通胀率的平均水平却有7.7%；而在货币主导下的1995年到2019年，我国财政赤字占GDP比重平均为1.8%，同期CPI通胀率平均值则只有2.8%。

　　“货币主导”确立之后的时期，有三点值得说明：