蒋健蓉等：引导中长期资金进入资本市场和机构投资者培育研究

　　文/申万宏源(000166,股吧)研究所副所长、首席战略研究员蒋健蓉，申万宏源研究所发展研究部高级研究员谢云霞，申万宏源研究所发展研究部高级研究员袁宇泽

　　引导中长期资金进入和培育机构投资者是资本市场改革的重要突破口，也是资本市场能否实现高质量发展的核心所在。本文分析结合海外成熟市场的发展经验和我国基本国情，认为我国养老保险体系的深化改革着力点应该在第三支柱上。针对如何引导中长期资金进入资本市场和培育机构投资者，本文从四个方面提出了建议。

　　发展中长期投资者是落实资本市场供给侧改革的关键

　　我国居民财富绝大部分沉淀在房地产市场，中长期政策拐点和人口红利的消失对房地产市场的抑制作用或逐步体现，我国居民储蓄需要新的投资渠道。近年来，我国居民可支配收入增速持续高于支出增速：2018年城镇居民人均可支配收入增速为7.8%，消费性支出增速为6.8%，这意味着我国城镇居民边际储蓄倾向在增加。我们用城镇人口乘以人均储蓄值进行估算，2018年仅城镇居民新增储蓄规模便达10.9万亿元。假设存量财富配置格局不变，每年新增的数万亿元居民储蓄资金也需要寻找投资渠道。在房产投资价值基本消失的背景下，新增的居民储蓄资金只能进入金融体系，乃至资本市场。

　　金融市场缺乏长期资金不仅体现为股票市场相对银行体量不大，而且表现在我国A股市场投资者格局是持股市值由产业资本主导，交易由散户主导；当前的投资者格局比较容易引发资本市场系统性风险，发展中长期投资者可以防范化解金融风险。比如，由于产业资本持股市值占比高且减持受限，大股东在流动性不足的情况之下催生了股票质押业务的繁荣，而随着股票市场价格的下跌，最终带来了2018年股票质押业务的系统性风险；比如，2019年包商银行被接管事件引起了股票市场的广泛关注和剧烈反应，如果资本市场有大量的长期资金作为稳定器，那么股票市场价格对短期冲击的敏感度会降低。

　　发展中长期投资者可以完善资本市场生态。一方面，中长期投资者的发展可以推动上市公司治理改善。由于我国中长期投资者和机构投资者力量尚未成长起来，实践很难衡量中长期投资者和机构投资者在上市公司治理中发挥的作用。但是国内外学者对机构投资者参与上市公司治理的相关议题进行了大量深入的研究，并形成诸多系统的研究成果。大部分学者认为机构投资者对上市公司治理有积极的促进作用，当然也有部分学者认为机构投资者对上市公司的治理作用并不都是正向的。虽然机构投资者是否能够改善上市公司治理在学术界具有一定争议，但是中长期投资者对上市公司治理的积极作用是有共识的。另一方面，基础制度改革的关键是注册制改革，而推进注册制改革需要资本市场有一个成熟的投资者结构才能将价值判断完全交给市场，因此优化投资者结构是推进资本市场基础制度改革的重要突破口；资本市场迈入成熟阶段的重要特征之一便是强大的机构投资者队伍。无论是美国的苹果公司还是日本的东京电子，前十大股东均为机构投资者；与之形成鲜明对比的是，中青宝(300052,股吧)前十大股东主要为企业法人和个人投资者，机构投资者仅一家私募股权基金。

　　我国机构投资者呈多元化发展趋势但中长期投资者占比仍低

　　我国投资者机构化路程已经历时将近20年，机构投资者队伍经历从无到有的过程；虽然我国投资者机构化总体已经取得了一定进展，但总体发展不快，并且现阶段遇到一定的发展瓶颈。从2006年至2018年间，机构投资者持股占比并没有如政策所期待的飞速发展，机构投资者持股市值占比反而自2007年以来有所下降。一方面股权分置改革带来的流通股大幅增加稀释了机构投资者的占比；另一方面机构投资者队伍没有成长起来。分机构类型来看，偏股型公募基金发展不快，保险资金、私募基金和社保基金相对较快。在现有的政策安排和制度框架之下，机构投资者多元化虽然一直是监管部门鼓励的方向，但始终没有实现大突破，不仅总体上机构投资者持股市值占比不高，而且现阶段的机构投资者里中长期投资的占比较低，交易结构里也不是机构投资者为主导。机构投资者里的中长期投资占比低表现为保险资金持股市值占比不高（2018年保险公司和社保基金合计持股比例2.3%）和公募基金等机构投资者风格的散户化。

　　美国经验：养老保险资金是市场上最大的中长期投资者

　　美国市场投资者机构化的二维视角：高市值占比和高交易占比