【债市研究】2019年熊猫债券市场回顾与2020年展望

　　联合资信评估有限公司 主权部

　　摘要

　　2019年，熊猫债券相关监管规定趋于完善，但人民币融资需求较大的境外低资质主体仍面临监管审批门槛；房地产行业金融监管保持收紧态势，房企宏观融资环境受限加强的趋势进一步显性化。同时，人民币汇率波动加剧，削弱了部分发行人的发行意愿，中美国债利差走扩，境外债券相对于境内融资成本的比较优势形成了融资替代效应，在一定程度上挤压了熊猫债券发行市场空间，拖累熊猫债券市场发行量显著收缩。

　　2019年，中国债券市场共有22家主体发行40期[1]熊猫债券，发行规模共计598.40亿元，较上年发行量显著收缩；熊猫债券发行主体类型保持多样，但红筹房地产企业全年缺席发行，拖累非金融企业发行量大幅下滑；中资背景企业发行人不再主导发行，来自“一带一路”沿线地区、欧洲地区的纯境外发行人熊猫债券发行量明显增加。熊猫债券平均发行规模有所下降，发行期限以3年期为主，新增了1年期以下及10年期期限债券，期限结构更为多元；熊猫债券信用等级进一步向AAA级集中，发行利率随在岸利率债及高等级信用债发行利率的下行而继续显著回落。

　　展望2020年，中国债市双向开放不断升级、“一带一路”倡议持续推进将推动发行人结构的进一步多元化，房地产行业在未来一段时期内预计仍将面临较为严格的调控政策，难再主导熊猫债券发行；2020年中国国债收益率将呈现整体下行趋势，熊猫债发行利率有望继续小幅下降，到期高峰带来的再融资需求也可能在一定程度上推升发行量；同时，2020年人民币汇率企稳因素增多，也将为熊猫债券市场发展创造良好环境。总体而言，预计2020年熊猫债券市场发行量将有所反弹。

　　[1] 熊猫债券的统计以发行起始日为准，以下同。

　　一、熊猫债券发行市场环境

　　熊猫债券相关监管规定趋于完善，但人民币融资需求较大的境外低资质主体目前仍面临监管审批门槛

　　继2018年9月熊猫债券新规落地后，2019年2月，熊猫债券发行指引细则落地，作为《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》的配套细则，交易商协会发布的《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》在熊猫债券发行的信息披露、募集资金使用、中介机构等方面明确了核心制度安排，熊猫债券相关的监管规定继续趋于完善。

　　但另一方面，在2019年中国在岸债市信用风险持续暴露、违约集中爆发的现象并未得到实质性改善的背景下，监管层在熊猫债券审批过程中秉持审慎态度，更为倾向于鼓励主权政府、多边机构及官方背景的外国大型金融机构等战略型高资质发行主体的进入。从2019年的发行状况来看，纯境外发行主体，包括菲律宾政府、葡萄牙政府、新开发银行、意大利存贷款公司、法国农业信贷银行等发行人共发行熊猫债券规模达近400亿元，占全年发行规模的比重逾58%，同比（34%）大幅上升。对于人民币融资需求较大的境外低资质主体而言，目前仍面临监管审批门槛，令2019年以来中国熊猫债券市场发行总量退潮明显。

　　房地产行业金融监管保持收紧态势，地产企业宏观融资环境受限加强的趋势进一步显性化

　　2019年，红筹房地产企业全年完全缺席发行，也是导致熊猫债券市场整体发行规模大幅收缩的原因之一。2018年7月，监管层已经限制在香港上市的内地房企在境内发行熊猫债，此后港股内房企申请发熊猫债均未获批，部分房企已放弃在境内发行熊猫债。同时，监管层通过窗口指导进一步收紧房企融资，禁止公司债与票据互还。

　　2019年以来，国家层面对房地产行业金融风险防范继续给予高度关注，监管层不断强化对地产企业的融资限制，房地产行业的融资大环境并未发生转变。年初以来，银保监会和央行等监管机构先后提出要加强房地产金融审慎管理、严查房地产违规融资等行为，密集发声强调防范房地产金融风险的重要性。5月之后，融资收紧政策密集出台。5月银保监会出台23号文，全面整治银行及非银房地产融资；6月，银保监会主席郭树清陆家嘴论坛上批评房地产过度融资。随后，信托、海外债、银行贷款、保险等渠道也全面收紧。在此背景下，作为过去几年熊猫债主要发行人的红筹房地产企业融资受限现象更为显性化。

　　人民币汇率面临的不确定性增强，削弱了部分发行人的发行意愿

　　2019年，受中美贸易摩擦走势等事件驱动，人民币对美元汇率继续呈现贬值趋势，全年贬值1.65%，但相比前一年的贬值幅度大大减少。另一方面，人民币汇率双向波动特征有所增强。从拐点来看，全年多次出现升贬明显转折，最高值和最低值间的差距超5,200个基点。尤其是在8月份，在岸、离岸人民币对美元即期汇率双双“破7”并创下2008年以来最低值，离岸人民币在“破7”后的几天内发生了单日涨超1,200个基点的情况，重返6.9区间。