航空运输行业深度研究报告：供需反转概率高 行业有望享受高Β

行业估 值处于历史下沿，安全边际高。2014 年之后因私消费比例抬升，航空公司盈利能力稳定性提升，亏损概率越来越低，因此出现了股价底部逐年抬升。当前A 股三大航PB 估值均在1.3-1.45 倍，比2015 年以来的最低估值（2018 年11 月）高10-30%，但明显低于2015 年以来行业PB估值的平均值和中位数，向下空间有限,安全边际较高。

    供给层面，短期维度737 系列飞机停飞，供应增速可控；中期维度，枢纽机场时刻释放，航线结构好转，平均收益水平提升。1）考虑737MAX 事件进展，假设2020 年737MAX 不复飞，到年底东航、国航、南航可用飞机数分别仅增长4.2%、8.5%、1.2%。同时，若2020 年737 事件继续发酵，航空公司运力腾挪空间将大大减小，通过调节利用率提高运力增速的空间将越来越少，2020 年行业供给可控。2）极端情况下，如果737max 彻底退出市场，波音有可能转而开发或者改造生产其他新机型，考虑到空客产能在2024 年已经全满，全球窄体机运力短缺可能持续3 年以上。3）中期来看，从2018 年以来，中国核心机场处于产能大幅扩张期，优质航线时刻有望逐步释放，航空公司航线结构有望显著改善。

    民航需求受宏观经济运行影响较大，2020 年需求反弹概率较大。民航需求呈现一定周期性，时间长度与库存周期（3 年半）接近，2012 初、2015末是上两轮国内旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在2019 年出现，后续需求反弹概率较大。回顾历史数据，中采PMI 与国内旅客吞吐量增速基本趋势吻合，近期数据也验证了需求反弹的趋势。如果2020 年预期经济增速企稳，国内旅客吞吐量增速将回升至8%以上，2020 年供需反转概率高，行业有望享受高β。

    油价汇率是强供需关系下的次要矛盾。一方面，油价的波动可通过强供需关系传导致票价，例如2010-2011 年油价的增长向票价传递，三大航客公里收益普遍提升，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，毛利率较2008-2009年大幅提升。另一方面，国际油价与全球宏观经济走势相关性较强，油价上涨概率也大，此时航空需求也在回升，通过票价上涨能转嫁油价带来的成本上行，燃油附加费机制也帮助航空公司转嫁油价上涨的成本压力。汇率则主要通过汇兑影响当期损益，汇率的剧烈波动对短期业绩和股价冲击较大，但从长期看，并非影响经营业绩的核心因素。

    投资策略：1）2020 年预期需求增速企稳，供给约束增强，供求关系将持续向好，行业有望享受高β。重点推荐首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；建议关注三大航中波音737max 最少、上海枢纽优势突出的东方航空。2）此前受制于时刻增长、资源禀赋相对较弱的航空公司有望享受中长期α。重点推荐纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空；开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空。

    风险提示：行业供需失衡，油价汇率大幅波动，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事