休闲服务2020年投资策略行业研究：把握阿尔法 拥抱估值之锚变化

消费人口基础拐点尚远，未来十年仍是消费的黄金十年。社会消费的基础是消费人口、消费能力（收入）和消费倾向。中国劳动人口/总人口分别在2015/29 年见顶，但根据我们的测算现代服务业的实际主要消费人群新世代消费者在未来二十年仍将持续增长，从目前的4.41 亿人增长到2028 年的5.96 亿人（CAGR 3.1%），消费人口基础拐点尚远。按人均收入年增量2855元、城镇人口8.37 亿人计算，城镇居民年释放消费能力增量2.40 万亿元，而其中超过72%将分配给以餐饮为代表的发展型消费和以旅游为代表的享受型消费。对于休闲服务业而言，未来十年仍是消费的黄金十年。对比日本，我国社会发展阶段相当于日本的1976 年，建议关注消费品牌化、个人化和个性化给连锁餐饮产业、连锁酒店和外卖行业带来的投资机会。

    19 年板块行情由估值驱动，市场偏好转向带动估值提升。19 年休闲服务板块上涨23.5%，在申万28 个一级子行业中位列第十。板块全年行情由估值上涨驱动，19Q1-3 板块业绩同比+3.0%，PE 由26.5 提升至33.1。板块估值提升的驱动力一方面得益于低估值，年初板块PE 已处于十年底部，亟待估值修复；另一方面来自市场偏好的转变，在全球经济较弱的背景下，资本流向朝需求相对稳定、具备抗周期能力的大众消费领域的涌入，带动了板块估值的提升，板块沪（深）港通持股市值较年初增长45%。

    15 年后市场风格转换明显，但核心资产仍是板块未来应重点关注的主线。我们建议熊市关注业绩确定、竞争壁垒强的个股，尤其是被市场错杀的低估值企业；牛市关注业务扩张和成长潜力。2020 年行业投资主线：①周期底部配置酒店板块，静待行业需求复苏带来的“戴维斯双击”；②重点关注抗周期高成长性的细分板块如餐饮、外卖等行业，精选有α的龙头个股；③景区类个股盈利预期相对稳定，以类债股思维配置景区板块。

    细分板块投资策略：重配酒店、外卖，择时餐饮、景区。酒店：我们认为酒店短期拐点已到，RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部，外部环境缓和和经济指标回暖将带动酒店需求改善，RevPAR 有望触底回升。2020 年板块扩张加速，加上行业复苏带来的估值修复，2020 年酒店板块有望迎来盈利和估值双提升的“戴维斯双击”。酒店是我们明年最看好的板块，重点推荐！

    外卖：外卖产业渗透率仍然较低（中国11.1%VS 日本28.2%），业务盈利能力仍被市场低估。随着20 年规模效应的持续显现带动外卖业务盈利的改善，相关企业的价值有望得到进一步修复。餐饮：优质餐饮企业具备抗周期高成长性，弱市中阿尔法显著。建议重点关注各细分业态龙头，择时布局性价比高的低估值个股。景区：自然景区盈利预期相对稳定，估值水平与无风险利率倒数成正比，关注利率中枢下行带来的估值提升的机会。个股推荐：锦江酒店、美团点评、海底捞、天目湖。

    风险提示：外部环境恶化、宏观经济走弱、个股经营性的风险。