三一重工(600031)：收购集团金融资产 充分发挥协同效应

　　公司发布公告：拟以自有资金收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融有限公司91.43%股权，对应资产评估价值为人民币42.21 亿元，拟交易金额为人民币39.80 亿元。

    三一汽车金融是全国25 家汽车金融公司之一，主要面向工程机械行业提供金融服务，是中国工程机械行业首家汽车金融公司。根据公司公告，2016 年以来，三一汽车金融营业收入稳定在2.2-2.5 亿元之间，且基本来自于利息净收入；但净利润波动较大，主要原因是资产减值损失波动较大；净利润率始终维持在30%以上。2019 年三一汽车金融资产减值损失较大，使得净利润预计低于2017、2018 年。

    截至2019 年10 月，三一汽车金融总资产约97.50 亿元，资产负债率70.16%。根据公司公告，2017、2018 和2019H1 三一重工负有回购义务的累计贷款余额分别为13.14亿元、19.14 亿元和32.24 亿元，反映出三一重工通过三一汽车金融的销售在持续增加。

    　　三一汽车金融2019 年发放贷款及垫资金额从56.20 亿元增加至91.39 亿元，增幅62.63%，我们判断主要原因是工程机械行业高景气度情况下，三一集团业务发展较快。

    　　集团承诺如果三一汽车金融的应收账款净值因回款风险受到损失，集团将对损失部分予以补足，降低了上市公司收购三一汽车金融的财务风险。

    工程机械产品单机售价较高，客户往往通过融资方式进行采购。根据公司公告， 2017、2018 和2019H1 三一重工向三一汽车金融支付的利息支出分别为550.4 万元、16.7 万元和9 万元。由于存在上市公司与集团间关联交易的问题，相较三一重工收入规模或是三一汽车金融利息收入，两者间的交易规模都非常低。此次收购将有效降低关联交易规模，进而三一重工可以为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案，并形成优势互补，降低融资成本，提升产品与服务竞争力，提升盈利能力，推动公司向“制造+服务”转型。

    三一汽车金融从国内起步，业务逐步扩展到美国、德国、新加波、印度、巴西、南非、沙特等地，并进一步向纵深发展，建立全球范围内统一管理、相互协调的支持企业发展金融业务板块空间布局。公司收购三一汽车金融，将推动公司国际化进程，帮助建立与完善个产品海外销售的融资渠道，促进海外工程机械销售所需的金融配套支持，有效降低公司及客户的海外融资成本。

    我们维持盈利预测，预计公司2019-2021 年净利润112.30/126.22/143.19 亿元，不考虑可转债进一步转股，对应2019-2021 年EPS 为1.33/1.50/1.70 元/股，对应PE 为12.1/10.7/9.5 倍(2019/12/11)，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：工程机械销量不及预期，出口业务不及预期。