化工行业研究心得

时光逝者如斯，不舍昼夜，不知不觉之间入行已经整整10年，想想还是应该写点什么。这十年间写过不少报告，其中水准参差不齐，结论也有对有错。但好在写时都还用心，不算太对不起读者。略感遗憾之处，就是这十年间虽然在研究上也下了不少功夫，但依然没能建立起什么体系和框架，更谈不上方法论。所以每每被问到这个问题，都只能老实作答确实没有。只不过愚者千虑终有所得，研究体系虽然没有搭建起来，心得还是有一些，就借此机会把它写出来与诸君分享，也算是对过往十年研究生涯的一个总结吧。

1.1

俗话说，男怕入错行、女怕嫁错郎，这点在投研行业体现的就更为明显。回顾周边的同事，虽大体都是名校毕业，但从发展的结果看差异还是很大。除掉运气因素外，据我观察最大的区别就来自于行业的不同。就如前一阵业内盛传的段子，A股市场就像一个班级，医药是班长、消费是班花，TMT是富二代，化工常年倒数，环保、钢铁煤炭则已被开除，化工很希望他们能回来。段子虽然是段子，但也不乏道理。最近我测算了一下整个化工的加权ROE，过去10年平均为8%，而A股全行业均值约为10%。这也意味着如果长期持有化工股，整体上是跑不赢指数的。而且化工股还不像金融地产，钢铁水泥等周期性行业，板块内子行业众多，彼此景气度差异极大，对选股的要求也很高，很难单纯基于宏观自上而下配置。简言之，化工是一个整体没有阿尔法，选股上还必须有阿尔法才能挣到钱的行业。所以这些年我对路演中碰到的对化工一无了解、经常问出小白问题的基金经理，也从原先的不屑逐步过渡到理解，近两年甚至开始钦佩。毕竟对于以相对业绩为最重要考核指标，又可以全行业覆盖的基金经理来说，花时间在化工上建立比较优势实在是性价比太低。微观上的不懂化工恰恰说明其在宏观上深刻的理解了化工行业的投资本质。

过去10年化工行业也不是没有过高光时刻，最近的一次就是响水爆炸后的千人大会。但就我的经验，每当基金经理密集咨询化工行业之时，往往就是行情接近见顶回落之际。这背后的原因恐怕就在于化工对大多数人来说本质上更像是一个赌场，只有在波动率极高时才能吸引到关注度和下场的冲动。而从博弈的角度看，赌性最强的时候也是最危险的时候。因此化工研究的两难之处在于底部时推荐必然关注者寥寥，顶部时太冷静在亢奋的情绪中又很容易被忽略。因此仅就商业模式而言，卖方最有效的工作方式其实是在趋势已经确立、研究层面上并无多大价值时，以最大的力度和最饱满的热情撰写报告并强烈推荐，让尽可能多的买方了解到自己的观点，进而获取最大的商业利益，即价值创造是来自传播而非原创性的研究。只不过长期这样做很难有什么积累，而且也确实比较无聊而已。

1.2

如前所述，中国化工行业至今为止都不算是一个太好的赛道。但如果我们看美日等国的工业增加值，就可以发现化工的排名都很靠前，可以算是极少数还能保留在发达国家体内的制造业。经历了几十年的去工业化，欧美还能生存下来的工业几乎都是其制造业皇冠上的明珠，例如大飞机、芯片和汽车，化工能位列其中也侧面说明了其行业壁垒之高和后发国家的替代之难。就我理解化工是一个非常易守难攻的行业，对于后来者极不友善。就如前期和一位老友交流中，他告诉我BASF路德维希工业园最老的一套双氧水化工装置已经运行了140年之久，这也侧面体现出由于化工技术进步不快，老产能只要做好技改养护，就可以长期保持竞争力。而且化工产业链漫长，良好的园区一体化设计和上下游配套也可以很大程度上弥补内嵌其中的老产能单体生产效率的不足。因此化工产能普遍长寿，即使技术上不再领先，也可以凭借折旧计提完毕和没有财务费用继续保持对新进入者的成本优势。相应完整生命周期的投资回报率也就非常可观，上述这套始建于大清朝的双氧水装置恐怕百余倍都不止。从长期商业模式看化工其实是门很好的生意。