方正策略：类滞胀期间配置成长以及低估值、具有抗通胀属性消费细分行业

【方正策略：类滞胀期间配置成长以及低估值、具有抗通胀属性消费细分行业】从大类资产表现来看，类滞胀期间股票、债券和商品均下跌较多，其中类滞胀的状态越明显，即通胀水平越高，这三类资产下跌的幅度越大。从各风格表现来看，金融和周期指数下跌较大，成长和消费表现相对较好，拉长到整个类滞胀周期来看，消费成长可以取得正收益，其中成长表现更优。从各行业表现来看，由于整个类滞胀周期同2013年成长股大行情大部分重合，因此表现占优的行业主要是传媒、计算机、电子等，消费中家电、医药生物、休闲服务等低估值、具有一定抗通胀属性的行业。从类滞胀环境最明显的三个月来看，家电、国防军工、电子表现较好。

　　两次类滞涨的对比—2013年和2019年下半年

　　核心结论：

　　1、当前类滞胀满足CPI触3%，PPI持续为负，类比于2013年。

　　2、同2013年类滞胀一样，当前类滞胀状态将持续1-2个季度，物价上涨的主导因素得到控制、需求的延续下行将终结类滞胀的状态。

　　3、当前和2013年类滞胀在通胀结构、经济周期、政策取向上有三点不同，通胀下行确认后逆周期政策将延续宽松。

　　4、类滞胀期间可配置成长以及低估值、具有一定抗通胀属性的消费细分行业。

　　摘要

　　1、当前CPI触3%，PPI持续为负，类滞胀状态可参考2013年的情形。PPI和CPI的组合更能刻画类滞胀的状态，即PPI持续处于0以下，CPI触及3%，CPI与PPI呈现阶段性背离状态，当前经济处于类滞胀的状态，类似于2013年的情形。2013年2月CPI因春节因素突破3%，物价上涨的压力开始显现，PPI自2012年3月转负以后持续下行。随后2013年9月CPI再度突破3%，保持在3%的上方直至11月，标志着类滞胀的状态达到高潮。

　　2、同2013年类滞胀一样，当前类滞胀状态将持续1-2个季度，物价上涨的主导因素得到控制、需求的下行将终结类滞胀的状态。2013年11月之后，蔬菜、水果价格回落，虽然猪肉价格仍在上涨，但上涨较为温和，通胀整体水平开始回落，重新回到2.5%以下的水平。2013年下半年经济开始缓慢下行，前期经济的主要支撑地产、基建以及出口均出现回落，2014年一季度经济增速跌破7.5%，需求的下行进一步导致类滞胀状态结束。对比当前，通胀将在明年一季度达到阶段性高点，在通胀预期大概率不会蔓延的情形下，通胀压力将在明年一季度后逐步缓解。从经济增长的角度来看，明年经济下行压力仍然很大，出口确定性下行，制造业投资低位徘徊，基建能否托底，地产投资下行幅度存在不确定性，尤其是今年一季度高基数，需求的进一步下行也将终结类滞胀的状态。

　　3、通胀下行确认后逆周期政策将延续宽松。同2013年类滞胀相比，目前的类滞胀有三点不同，一是通胀的结构不同，当前的通胀主要由猪肉引起，虽然有扩散至禽肉的态势但结构较为单一，而2013年物价上涨的因素更加多元化，这就导致了虽然目前绝对的通胀水平可能更高，但实际上更为可控；二是经济的周期不同，目前经济仍处于下行周期尚未企稳，通胀中需求拉动的因素不强，非食品甚至和食品背离，基建驱动的力度远不及2012年年中的情形，这就导致了后续即使小幅放松基建，也不一定能够推升通胀；三是政策的取向不同。当前的货币政策导向整体宽松，但一再强调不搞大水漫灌，从居民部门信贷与企业部门信贷增速来看，目前仍处于收缩阶段，表明货币并未实质注入消费端进而引发通胀。因此，通胀下行确认之后逆周期政策将延续宽松。而2012年下半年-2013年上半年居民部门信贷增速明显上升，一定程度上推升通胀，叠加影子银行的监管，政策明显转向。

　　4、类滞胀期间配置成长以及低估值、具有一定抗通胀属性的消费细分行业。从大类资产表现来看，类滞胀期间股票、债券和商品均下跌较多，其中类滞胀的状态越明显，即通胀水平越高，这三类资产下跌的幅度越大。从各风格表现来看，金融和周期指数下跌较大，成长和消费表现相对较好，拉长到整个类滞胀周期来看，消费成长可以取得正收益，其中成长表现更优。从各行业表现来看，由于整个类滞胀周期同2013年成长股大行情大部分重合，因此表现占优的行业主要是传媒、计算机、电子等，消费中家电、医药生物、休闲服务等低估值、具有一定抗通胀属性的行业。从类滞胀环境最明显的三个月来看，家电、国防军工、电子表现较好。

　　正文

　　1 两次类滞涨的对比—2013年和2019年下半年

　　1.1 对类滞涨再定义