九恒条码IPO：主营业务毛利率下跌 偿债能力指标均低于行业均值

报告期内，九恒条码营业收入及净利润情况尚可，但毛利持续下降，同时该公司还存在客户集中度过高以及盈利空间恐遭挤压等情况

《投资时报》研究员 孙依然

目前快递物流行业已全面进入数字化时代。随着快递物流行业发展，企业对快递物流应用材料的品质及服务提出更高的要求，这也加剧了上游快递物流应用材料企业之间的竞争。

近期，主要提供快递包装材料产品的广州九恒条码股份有限公司（下称九恒条码）更新了招股说明书。该公司拟于上交所主板上市，保荐人为东兴证券。

据了解，九恒条码成立于2002年，主营业务是为其他快递公司定制电子面单、快递运单、编织袋、塑料袋、封套、包装箱等快递包装材料。该公司产品涵盖电子面单、快递运单及快递包装材料等全系列快递物流应用材料产品。

目前，该公司已成为顺丰控股(002352,股吧)（002352.SZ）、申通快递（002468.SZ）、中国邮政、韵达股份(002120,股吧)（002120.SZ）、百世集团、圆通速递（600233.SH）等国内外知名快递物流企业的供应商。从股权结构上来看，沈云立合计持有该公司2462.27万股股份，持股比例为51.90%，为该公司控股股东、实际控制人。

本次IPO九恒条码拟公开发行不超过2125.5628万股，占发行后总股本的比例比低于25%，募资54451.33万元，分别用于不干胶产品生产基地项目（3.20亿元）、技术研发中心及信息系统升级项目（7490万元）和补充流动资金（5.45亿元）。

《投资时报》研究员注意到，2017年—2019年（下称报告期），九恒条码营业收入及净利润情况尚可，但毛利持续下降，同时该公司还存在客户集中度过高以及盈利空间遭到挤压等情况。

毛利率持续下降

《投资时报》研究员查阅招股书发现，报告期内，九恒条码营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元和14.93亿元，呈现逐年上升趋势，但2019年增速明显下降；而净利润却先升后降，分别为3107.02万元、1.03亿元和6802.3万元，在去年净利润则直接大幅下降超3000万元。

九恒条码的主营业务是电子面单和快递包装材料。财报显示，报告期内，其电子面单产生的销售收入分别为3.19亿元、6.85亿元、7.35亿元，快递包装材料产生的销售收入分别为1.96亿元、3.40亿元、4.24亿元，两者合计占当期主营业收入的52.45%、72.75%、77.99%，为该公司主要收入来源。

值得注意的是，九恒条码的毛利率正在逐年下滑。报告期内，该公司主营业务毛利率为24.39%、21.12%和19.52%，下降的主要原因是快递运单利润率的断崖式下跌。

2018年，九恒条码快递运单产品毛利率为21.37%，但时至2019年这一数值就变成了9.54%，下降了11.83个百分点。《投资时报》研究员发现，这是由于该公司快递运单产量与销量出现了下降。报告期内，快递运单产量从28.26亿份下降到4.67亿份，销量从24.34亿份下降到8.72亿份，快递运单销售收入占营业收入的比例从22.93%下降到3.38%。由于下游客户对快递运单的需求减少，使得该公司快递运单生产线产能利用率下降，进而导致分摊的固定成本较高。

对此九恒条码给出的解释是产品结构的调整、产品规格变化及受环保及市场因素影响原材料价格上涨等造成，但根据下表的数据不难发现，九恒条码主营业务各项目的毛利率均呈现明显下降的趋势。

九恒条码近三年毛利率情况

数据来源：公司招股书

客户集中度过高

报告期内，九恒条码来自前五大客户的销售收入，占当期营业收入的比重分别为54.21%、53.60%和56.02%，其前五大客户主要为顺丰控股、申通快递、中国邮政、韵达股份、百世集团、圆通速递等国内知名快递物流企业，客户集中度较高。此外，2019年九恒条码对中国邮政的销售收入达到1.12亿元，占比7.53%，成为其2019年第三大客户，而此前中国邮政并未在九恒条码的前五大客户中。

据国家邮政局关于2019年邮政行业运况的通报显示，2019年快递与包裹服务品牌集中度指数CR8达到82.5（当CR8≥70时为极高寡占型），行业集中度指数维持高位。尽管该公司与快递物流行业内的企业建立了长期的合作关系，但如果部分客户出现自身业务下滑的情况，可能减少与该公司的合作，则该公司经营业绩将受到一定影响。

九恒条码客户集中度过高或带来应收账款回收压力增大的风险。招股书显示，报告期内，九恒条码应收账款账面余额分别为2.94亿元、3.69亿元和5.02亿元，占同期营业收入的比例分别为29.69%、26.03%和33.61%。其中，报告期内，该公司1年以内应收账款余额占比均在89%左右，处于较高水平。