造纸行业深度研究：从产业链壁垒推动的竞争格局演绎 看板块投资逻辑

　　报告要点

    　　周期成长，造纸龙头的长期价值

    　　造纸龙头股价波动上行，蕴含周期和成长双重属性。一方面，行业周期属性使股价呈现周期性波动；另一方面，龙头盈利中枢上移支撑股价中枢上行。值得注意的是，龙头纸企在每一轮周期底部的股价呈持续抬升趋势，其意义在于周期低点买入股票可享受：1）当行业景气进入上行期的股价弹性；2）长期持有具备核心壁垒的龙头，伴随竞争格局改善具备可观的年化收益：参考太阳/北新建材/万华化学，若在08 年行业左侧买入，持有至今CAGR 可达19%/27%/25%。

    　　竞争格局改善，盈利中枢持续抬升

    　　造纸行业趋于高集中度格局，可通过联动生产实现盈利中枢和稳定性提升，如疫情期间，白卡/铜版纸（高集中度纸品）共同限制出货量（产能利用率下降约10pcts），最终纸价降幅较小且最晚调价。行业整合可分为两个阶段：1、小企业去清：龙头纸企通过产业链一体化和规模优势打造成本优势，推测低于中小纸企300 元+/吨；2、龙头之争：产业链壁垒最高的是木片资源，讲究区位优势和种植技术，全球已成为垄断性资源，新进入者的试错成本高。未来头部纸企供应链竞争的关键就是木片，率先布局能加速行业整合且获得更高的盈利中枢。

    　　如何看造纸产业后续格局的演绎？

    　　白卡/铜版纸已形成高集中度，箱板&双胶整合可期：1）双胶纸下游客户以国营印厂为主，前期因市场化程度低致行业存较多中小纸企（占比约50%），未来随着头部纸企发力服务环节叠加招标逐步透明化，行业趋于集中；2）箱板瓦楞纸CR4 不足40%，主因生产规模效应偏弱（受运输半径限制）且布局上游（废纸打包站）经济性较差，后续伴随废纸浆经济效应提升，市场份额将加速向头部纸企倾斜。中长期看，造纸行业的高集中度趋势较为确定，木浆系围绕APP（博汇）+太阳纸业+晨鸣纸业的格局，废纸系则是具备资源优势的龙头纸企共存。

    　　投资建议

    　　现阶段是造纸周期的底部，行业U 型拐点的关键变量是疫情对供需格局的影响，我们推测国内外市场的逐步复苏有望推动下半年造纸行业盈利回升，开启新一轮纸周期投资机会。与此同时，纸企龙头凭借综合优势开启新一轮产能投放，进一步优化各纸品竞争格局。从中长期趋势来看，国内纸企从造纸环节优势进阶到上游林木资源优势可构建更高的行业壁垒，博汇纸业（拟被APP 中国收购）和太阳纸业（老挝项目）的资源布局领先行业，继续重点推荐。

    　　风险提示： 1. 行业新产能大幅扩张，需求恢复不及预期；2. 外废政策放松，环保政策放松。