来自 行业研究 2020-06-07 00:26 的文章

招商宏观:从大萧条到长期停滞——我们是不是低估了汇率协调的作用

  核心观点:

  强美元和人民币所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。2013年以来,美元有效汇率较之此前升值11%,人民币较之此前升值22%。强货币对当前全球经济增长两个最重要的发动机产生抑制作用。进一步看,在经济和金融高度全球化的今天,强美元对国际贸易、国际资本流动和新兴经济体金融风险产生的负的外部效应更甚于以前。而中国在全球经济和贸易中的地位也已今非昔比,这使得强人民币对中国经济乃至全球经济甚至政治关系的负面影响要远甚于此前。一言以蔽之,强美元和人民币所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。

  日元和欧元的贬值未能带来全球走出长期停滞。强美元和强人民币有经济基本面的因素,但是与日元和欧元在2013年的贬值也不无关系。而由于种种原因,日元和欧元的贬值没有有效带动当地经济和全球经济走出长期停滞。

  从大萧条的教训来看,问题不在竞争性贬值而在于没有汇率协调。艾肯格林的研究表明,问题不在以邻为壑的竞争性贬值,而是在于没有政策协调,没有共同放弃金本位同步贬值。2008年各国央行协同应对全球金融海啸的经验反过来证明,20世纪30年代的问题不在于以邻为壑的货币战,而在于各国央行没有采取更积极的行动和更有效地进行合作。放弃金本位制是20世纪30年代经济危机的一种解决方法,而不是导致经济危机的原因。

  非常之时,当有非常之策。当前美国、中国、欧元区和日本搁置争议,加强汇率政策协调,是应对新冠疫情冲击,走出长期停滞状态和严重经济衰退的非常之策。

  以下为正文内容:

  大萧条被认为是宏观经济学的圣杯,人类历史上这样一次代价惨重的“实验”给经济学家一个不断认识重大经济失败的成因和对策的机会,推动宏观经济学不断进步。认识曲线呈现螺旋型,我们对大萧条成因的认识也不例外。以汇率和汇率政策协调为例,早年的主流观点是:以邻为壑的竞争性贬值导致汇率波动和经济不确定性上升,通过抑制投资而加剧大萧条,代表学者是罗格纳·纳克斯(Ragnar Nurkse)。现代的研究则认为,20世纪30年代的货币贬值的确造成以邻为壑的结果,但主要是由于没有通过汇率政策协调来降低不确定性且没有实施大幅扩张国内信贷的政策,代表学者是巴里·艾肯格林(Eichengreen)和他的著作《黄金镣铐-金本位和大萧条》。他的研究表明,大萧条时期,各国汇率水平和经济复苏之间存在明显的负相关关系。那些放弃金本位及时贬值的国家(英国和丹麦等),其增长恢复情况要显著优于坚持金本位制不贬值的国家(1933年之前的美国)。也就是说,坚持金本位带来的强货币恰恰是大萧条向纵深发展的重要原因,过强(或高估)的汇率对经济增长起抑制作用。

  2013年以来,美元实际有效汇率升值11%。如上表和下图所示,2008年至2012年,美元实际有效汇率平均值为99。而2013年至今,美元有效汇率的平均值为110,美元对篮子货币升值11%。特别是2018年至今,美元有效汇率指数平均值为117,较之2008年至2012年平台期99的均值升值18%。

  强美元对美国经济产生抑制作用。事实上,正如1929年至1933年受困于金本位的美国经济一样,当前的美国经济同样受到强美元的抑制。正如我在2016年11月《再谈强美元是把双刃剑》一文中引述,美联储副主席Stanley Fischer在2015年利用美联储的模型测算认为,广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著,美元升值越多,对GDP增速的负面影响越大。如图,广义实际美元指数升值10%,美国GDP在之后的三年中累积下降1.5个百分点(年均0.5个百分点);如果升值15%, GDP三年内下降2至2.5个百分点。一般认为,美国战后50年(1947至2007年)GDP的均值为3.6%,而2013年至今GDP的均值为2.3%。简单估算,两者相差的1.3个百分点中,美元有效汇率上升的因素可以解释0.5个百分点。