证券行业研究-创业板注册制：哪些改变 对市场与券商如何利好？

　　4 月27 日深改委《创业板改革并试点注册制总体实施方案》审议通过，随后证监会、深交所陆续出台配套的上市审核、持续监管、股票交易规定等主要规则的征求意见稿，创业板注册制改革大幕正式拉开，资本市场改革迎来新的篇章。

    　　点评：

    　　配套规则及指引预计最快一个半月后落地，节奏超预期。创业板注册制的推行距科创板开板不足一年，反映出国家对资本市场给予的重视，参考科创板的意见征询与正式规则制度的时间间隔，预计最快在意见征求结束后的两周发布正式的指引，而证监会相关制度征求意见时间为1 个月，因此预计最快一个半月后出台正式文件，考虑到半年报的时间窗口，预计最快Q3 开始实施注册制后的IPO 申请受理。

    　　创业板注册制的推行是扩大股权融资的重大进步。2019 年以来，多项基础制度改革持续推进，科创板注册制推行、《证券法》修订明确注册制、新三板全面改革、证监会在深化资本市场改革会议上提出12 项改革措施、再融资新政落地，提升股权融资占比的政策动作紧密、高效。截至目前我国间接融资占比仍在60%以上，传统的以间接融资为主的融资体系偏好传统行业，无法服务以盈利不确定性高、非标化、高成长性为代表的新经济行业，中国经济已经开始向以服务业和信息产业等为代表的新经济转变，进入股权大时代势在必行。

    　　充分借鉴科创板的经验，较主板、中小板发行条件更加包容：

    　　1、与科创板差异化定位。此次实施方案充分借鉴了科创板注册制实施经验，在审核、注册程序、监管安排等与科创板大体一致，沿袭了诸如转融券约定式申报、对红筹企业支持等制度，同时明确了创业板与科创板服务主体的差异化定位，创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合，强调推动传统行业的升级，而科创板侧重于高新技术产业和战略性新兴产业。

    　　2、聚焦信息披露，提高透明度、真实度。此次创业板的注册制改革聚焦信息披露，主张投资者自主判断投资价值，推进资金市场化选择，有助于完善资本市场基础制度、充分提升资本市场的资源配置效率。

    　　3、完善退市制度。此次创业板改革针对退市制度进行了改革完善，取消了暂停上市、恢复上市环节，提升退市效率，新增包括“连续20 个交易日市值低于5 亿元”的交易类退市指标、“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标以及“连续两年扣非前后孰低为负且营收低于1 亿元”

    　　的财务类退市指标，加大对劣质企业的出清。

    　　4、完善多空机制，充分做活市场。在二级市场上优化两融制度机制，允许战略投资者出借，沿袭科创板的市场化约定申报方式，实现证券公司借入证券当日可供投资者融券卖出，放宽标的限制，发行上市股票自首个交易日起可作为两融标的。我国融券机制受制于券源供给端紧缺，与海外相比融券余额流通市值占比较低，参考科创板在融券方面的经验，此次创业板灵活的两融机制，将有效提高券源供给，完善的多空机制有助于降低股市的投机性，完善资本市场的价格发现功能。

    　　5、投资者准入门槛显著低于科创板。创业板个人投资者须满足前20 个交易日日均资产不低于10 万元，远低于科创板的50 万元要求。

    　　6、不强制跟投。相较于科创板的注册制，创业板不再要求所有项目的强制跟投，仅在未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业上实施强制跟投。

    　　7、相较主板、中小板，发行条件更加包容、多元。此次创业板改革征求意见稿中，对企业的准入条件相较以往更为包容，取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求，综合企业预计市值、收入、净利润等因素设立三套上市标准：要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000 万元"或者"预计市值不低于10 亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1 亿元"或“预计市值不低于50 亿元，且最近一年营业收入不低于3 亿元”。并为未盈利企业上市预留空间，允许未盈利企业在改革实施一年以后可以申请上市。

    　　创业板的注册制推行主要从承销保荐、跟投、两融三个方面增厚券业利润，创业板Q3 重启后预计全年为券商贡献78 亿元，占2019 年行业营收2.1%，预计2021 年常态化后创业板IPO 增速为50%，有望为券商贡献182 亿元，占2019 年行业营收5%：

    　　1、创业板Q3、Q4 首发规模将大幅提升。2019 年Q3、Q4 创业板首发规模分别为47 亿元、91 亿元，对应承销及保荐收入分别为3.4 亿元、6.9 亿元，假设2020Q3 开始创业板注册制IPO发行，假设Q3、Q4 创业板首发规模同比增速40%、30%，测算2020 年下半年为券商贡献14 亿的投行业务收入，较2019 年证券行业投行业务净收入377 亿元占比4%。

    　　2、跟投显著增厚券商利润。参考科创板2019 年876 亿首发规模对应的95 亿元跟投金额及129 亿最新浮盈，测算2020 年下半年创业板首发跟投增厚券商投资收益20 亿元，较2019 年证券行业投资收益1222 亿元占比1.6%。

    　　3、灵活的多空制度带来券商两融余额的增长。假设创业板两融余额流通市值占比提升至科创板5.2%的水平，创业板流通市值提升30%，预计2020 年两融余额2188 亿，较目前的1025 亿提升113%，以4%的两融净利率测算，预计2020 年下半年增厚券商利息净收入23 亿元，较2019 年证券行业利息净收入占比5%。

    　　投资建议：

    　　券商资本中介功能提升，龙头更受益。注册制下，券商回归资本市场中介本源，考验券商的价值发现能力、价格发现能力、承销能力，头部券商在调配资金流向效率、创新融资产品创设、定价权、服务多元化上更具优势，更为受益。优先推荐低估值、衍生品与FICC 等投资交易高增长、投行业务聚焦创新领域、资源与资金优势显著的华泰证券，业绩稳定性强、改革受益多、投行业务优势明显的中信证券。

    　　风险提示：

    　　资本市场改革力度不及预期、创业板注册制改革正式稿细则的不确定性、疫情情况反复、市场大幅波动交投情绪反复