宝钛股份(600456)：钛材销量大增 未来看融资扩量

　　公司2019 年归母净利润同比增长70%

    　　公司2019 年实现营业收入41.88 亿元，同比增长22.80%；实现归母净利润2.40 亿元，同比增长70.11%；实现扣非后归母净利润2.06 亿元，同比增长84.85%。四季度归母净利润为0.70 亿元，同比增长57.95%，环比增长16.67%。公司业绩略低于我们预期，我们预计2020-22 年公司归母净利润为2.81/3.20/3.61 亿元，维持增持评级。

    　　钛材销量大幅增加，高附加值市场开拓进展明显公司在18 年更换核心管理层后，近两年客户开拓成效明显。在保持传统市场占有率的基础上，公司积极拓展航天航空、海洋工程、船舶、核电等高附加值市场。19 年公司钛产品销售量达到19322 吨，其中钛材销售15825吨，钛材销量同比大幅增长58%。公司中高端产品市场销量进一步提升，19 年正式进入空客供应商采购体系，部分规格产品通过UTAS、霍尼韦尔、波音公司等知名公司认证。

    　　钛材价格上涨但毛利率小幅下降，管理费用同比增加据瑞道金属网，19 年化工两碱设备投资与换新需求增加，拉动了民用钛材消费，推动产品价格上行。据亚洲金属网，19 年钛板均价报111.9 元/千克，同比上涨6.8%，而原材料海绵钛均价报72.2 元/千克，同比上涨19.4%，涨幅高于钛材。公司海绵钛不能完全自给，因此钛产品整体毛利率小幅下降3.40 pct 至21.34%。但公司销量大幅提升仍带动毛利润增长，19 年公司毛利润为8.63 亿元，同比增加1.87 亿元。费用方面，公司19 年管理费用增加0.44 亿元，主要是职工薪酬增加0.36 亿元。海绵钛业务方面，公司子公司宝钛华神19 年净利润为9071 万元，同比增长27.0%。

    　　公司拟定增扩张产能，未来有望进一步打开成长空间公司19 年末应收票据和应收账款同比增加6.68 亿元，19 年经营性现金流净额为0.53 亿元，小于净利润水平。但公司于19 年10 月成功发行12 亿元公司债券，并于同月公告拟进行非公开发行，募集21 亿元资金用于高品质宇航级钛锭和钛材生产、补充流动资金等用途，未来资金情况依然稳健。

    　　此外，公司目前产能利用率已经较高，在不新建产能的情况下，未来产销量继续增加的空间有限，若定增完成公司有望打开进一步成长空间。20 年公司预计钛产品产量将达到2 万吨，固定资产投资预算为1.49 亿元。

    　　业绩有望稳健增长，维持增持评级

    　　由于公司产品毛利率和业绩略低于我们预期，我们小幅下调公司钛材产品毛利率假设，预计公司20-22 年归母净利润为2.81/3.20/3.61 亿元，20-21年预测较上次下调3.8%/4.2%。根据可比公司20 年平均36.24 倍的Wind一致预期PE，考虑到公司在钛材行业中的龙头地位，以及公司融资规模较大，未来业绩增长潜力或高于可比公司，我们给予公司一定估值溢价，给予其20 年40-43 倍PE，目标价26.00-27.95 元，维持增持评级。

    　　风险提示：公司产量不及预期、钛材或海绵钛价格下跌、成本提升等。