中炬高新(600872)：美味鲜增速稳健 持续推进渠道布局

业绩总结：公司2019 年前三季度实现收入35.3 亿元（+12%），归母净利润5.5 亿元（+12%），扣非净利润5.2 亿元（+11%）；其中19Q3 实现收入11.4亿元（+15%），归母净利润1.8 亿元（+22%），扣非净利润1.7 亿元（+22%）。

    调味品增速稳健，持续推进渠道布局。美味鲜2019 前三季度实现收入33.6 亿元（+15%），归母净利润5.4 亿元（+19%）；其中19Q3 实现收入11.0 亿元（+14%），归母净利润1.8 亿元（+18%）。1）分产品来看，核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入21.4 亿元（+10%）、3.9 亿元（+19%）、3.5 亿元（+33%），酱油、鸡精鸡粉增速稳健，食用油高速增长；蚝油、料酒、腐乳等其它品类增速放缓，共计实现营收4.5 亿元（29%）。2）分区域看，公司持续推进渠道扩张，东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入8.1 亿元/14.3 亿元/6 亿元/4.9 亿元，同比增长12%/12%/26%/19%，稳步推进发展东南沿海市场、着力提升中北部市场、加快开发西北西南市场战略，均保持两位数增长，中西部地区基数小，增速较快；3）渠道建设层面，截止2019Q3，公司共有经销商1009 家，相较2019 上半年末净增加145 家，加快中西部、北部区域招商节奏，区域发展更加均衡。

    美味鲜盈利能力稳定，多重原因影响毛利率提升。1、美味鲜2019 年前三季度毛利率为39%，同比下降0.17pp，主要原因：1）产品结构变化，酱油品类占比降低，其他品类占比提升；2）原材料成本上涨（主要是味精和I+G）；3）公司为开拓市场采取降价等促销方式；19Q3 毛利率38.8%，同比增长0.77pp。2、费用方面，19Q3 销售费用率10.1%，同比下降0.21pp；管理费用率（含研发费用）为5.3%，同比下降0.66pp，经营效率不断提升；财务费用率为-1.77%，主要受益于存款利息的增加。整体三费率18.1%，同比降低0.03pp，整体净利率仍为17.66%，同比上升0.41pp。

    房地产逐步贡献业绩，本部受高基数影响。1、房地产业务：中汇合创2019 前三季度实现营业收入 7849 万元（+71%），归母净利润 2426 万元（+83%），主要系三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700 万元，房地产业务逐步贡献业绩。2、制造业：受汽车行业下滑影响，中炬精工实现营业收入5678 万元（-3%），归母净利润193 万元（-1%）。3、本部：2019 前三季度实现收入0.35 亿元（-75%），归母净利润-2308 万元（-164%），主要是因为去年同期转让物业基数较高。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年收入分别为46.5 亿元、54.5 亿元、63.7 亿元，归母净利润分别为7.3 亿元、9.1 亿元、11 亿元，三年复合增速21.7%，EPS 分别为0.91 元、1.14 元、1.37 元，对应动态PE 为48 倍、38 倍、32 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。