至纯科技(603690)：主业毛利率提升 清洗设备订单充足且逐渐交付

　　主业高纯工艺系统业务订单饱满，毛利率有所回升：①2018 年起，国内多个半导体项目开工。受此推动，公司18 年高纯工艺系统的新增订单总额达8 亿元，同比增长20%；②2019 年，一方面公司此前的订单正陆续交付及确认收入，另一方面判断公司全年新签订单仍有望实现20%以上增长，奠定20 年收入增长基础；③毛利率方面，公司前期主业毛利率下降主要系半导体行业客户的毛利率下降。公司在进入半导体市场前期，为了能切入一线核心厂商，在原有报价基础上给予一定的折扣以确保能够中标入围。而在后续重复订单里，至纯的产品与服务得到了客户的认可，拥有了议价能力，毛利率得以逐步回升，到2019 年已稳定在33%左右。

    　　目前在12 寸晶圆厂领域，公司的高纯工艺业务进入的厂商包括台积电、海力士、三星、中芯国际、华宏、长江存储、长鑫等。

    　　湿法设备产品开始交付，2019 年订单充足：①公司目前湿法工艺设备包括槽式及单片设备，涵盖8/12 寸工艺制程，产品线较为完善。其中槽式设备是与日本团队以全资子公司的形式合作生产；单片设备与韩国合作方IP、利润、技术共享；②截至2018年，公司已获得中芯、万国、TI、燕东、华润等用户的正式订单，新增订单总额达1700 万美元。2019 年5 月，至纯启东生产基地落成后生产的第一台设备Auto Wet Bench 顺利交付；8 月，公司炉前清洗及湿法去胶清洗设备交付燕东、四台湿法设备移交至中芯绍兴。判断公司18 年的订单大部分将在19 年交付，完成收入确认。而19 年的订单也已实现可喜增长；③产能方面，公司启东厂区一期规划产能48 台，二期规划产能同样为48 台。目前一期产能还在爬坡；④我们认为，近几年大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15 亿美元左右。伴随着下游需求的增长和公司产能的提升，公司未来几年清洗设备出货量有望实现快速增长。

    　　定增加码湿法设备制造项目与晶圆再生项目：①公司近期拟发行可转债募资不超过3.56 亿元加码半导体湿法设备制造项目和晶圆再生项目；一方面，考虑到合肥及周边城市拟建设的晶圆厂数量较多，为提升对客户的响应速度，公司拟在合肥建设湿法设备制造项目；根据规划，项目拟于2022 年达产，达产后将实现年产槽式清洗设备30 台，单片式清洗设备10 台的生产能力；②另一方面，公司拟开展晶圆再生项目，可充分利用湿法清洗设备领域积累的技术资源，作为湿法清洗设备的业务延伸。根据 SEMI 的数据，2018 年全球再生晶圆市场规模约6.03 亿美元。整体看，晶圆再生领域的市场规模与晶圆厂的产能及晶圆价格相关度较高，不断增加的晶圆厂产能对控片和挡片的需求持续增加，而不断增长的晶圆价格也一定程度上促使了半导体制造企业通过晶圆再生的方式缩减成本。我国不断提升的晶圆产能及不断上涨的晶圆价格持续推动晶圆再生市场规模的不断增长。而目前，我国大陆晶圆厂通常将12 寸晶圆外送到中国台湾、日本等地进行晶圆再生。因此，我国大陆晶圆再生领域的市场需求量与供给之间存在较大的缺口。公司此次募资布局晶圆再生业务，可以进一步拓展公司整体业务，提升盈利能力及市场地位。项目拟于2023 年达产，达产后将实现年产12 英寸硅再生晶圆84 万片的产出能力。

    　　投资建议：公司目前业务可分为三大块。主业高纯系统方面，受益于近两年国内半导体厂商建厂高峰，公司高纯系统订单保持稳定增长，且毛利率有望触底回升；清洗设备方面，公司设备已陆续交付中芯、燕东微电子等，产品线正持续完善，且19 年订单保持可喜增长；子公司波汇方面，三季度利润转正，全年有望实现利润承诺。

    　　预计公司2019-2021 年收入分别为9.76/14.25/17.84 亿元，归母净利润分别为1.19/1.90/2.63 亿元，给予目标价36.7 元，给予“增持”评级。