龙蟠科技转债投资价值分析
事件
龙蟠科技发布可转债发行公告，规模4 亿元，T 日为4 月23 日（周四）。
评论
关键申购信息：
1、发行规模4 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在4 月23 日(周四)；
2、原股东按照每股1.321 元的额度配售转债，代码753906，龙蟠配债；
3、网上申购无定金，上限100 万元，代码754906，龙蟠发债。
正股基本面方面：公司主营车用化学品的生产销售，核心产品为汽车润滑油。公司目前的主要产品包括汽车润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液（车用尿素）、车用养护品，拥有南京、天津、溧水三个生产基地。2019年前三季度润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品的营收占比分别为47.5%、27.6%、20.7%、3.3%；毛利率分别为33.2%、40.9%、28.6%、42.2%；同比增速分别为-4.7%、+36.1%、+88.9%、+19.78%。具体来看：1）润滑油产品包括柴油机油、汽油机油、制动液、齿轮油、抗磨液压油、液力传动油、润滑脂等，其中除汽油机油外，其他产品均可同时应用于汽车和工业机械领域。2018 年起由于国内汽车需求下降，该产品营收开始同比下滑。2）柴油发动机尾气处理液（车用尿素）主要用于配有SCR（车用选择性催化还原尾气后处理）系统的柴油车辆，是目前柴油车尾气治理最经济有效的产品，国家排放标准升级刺激市场规模增长，主要原料为尿素。3）公司的发动机冷却液有一半以上由孙公司迪克化学生产。公司于2018 年7 月收购瑞利丰，将其下属的迪克化学纳入合并报表范围，迪克化学主要生产发动机冷却液及制动液，并表影响、2019 年新开发客户（长城汽车徐水、天津工厂）以及售后小包装产品销量增加使得发动机冷却液产品收入同比大幅增长。迪克化学销售的季节性明显，7-12月销量较大，同时在冬季气温低的北方销量更大，公司预计迪克化学2019 年全年营收同比小幅下降，净利润略低于业绩承诺，预计完成比例93%-97%。此外迪克化学也准备布局军工、太阳能冷却液、风电冷却液等领域。
公司客户集中度不高，主要为汽车主机厂和经销商，核心原料包括基础油、乙二醇和尿素等，基础油主要从国外采购，主要来自埃森克美孚、韩国SK 集团、台塑石化。2013 年起与主要基础油生产商签订年度供货框架，价格一般以签署订单前1~2 周ICIS 公布的基础油价格为基础。乙二醇方面，我国由于消费量巨大，在张家港和宁波地区有大量乙二醇常备库存，公司主要与张家港保税区赛诺国际等贸易商采购乙二醇，并在每年4-6 月的聚酯化纤淡季采购乙二醇（低价），并在7-12 月的冷却液销售旺季生产。业绩方面，公司预计2019 年归母净利润同比增长52%-62%，不过据此推算公司四季度归母净利润略低于三季度，而过去几年四季度通常是利润最高的季度。总体来看，公司在相关领域具备较强的竞争实力，国际原油价格下降有助于利润率提升，不过在新车销量大幅下滑的背景下，润滑油产品增速可能仍不乐观，后续应更多关注专注售后市场的发动机冷却液和受益于排放标准趋严的车用尿素产品。
正股估值安全垫不明显，规模小，弹性偏弱。正股当前P/E(TTM) 24.4x，P/B(TTM) 2.23x，估值略高于竞争对手，略低于波动中枢，距离历史低位尚有一段距离，总体来看估值基本合理，安全垫还不明显。正股总市值29 亿元，180 日年化波动率39%，市值小但弹性偏弱。股价近期波动率明显降低，反弹动能弱，股价即将触及2 月以来的高位区。4 月10 日（上上周）正股有首发股解禁，所涉股东为实控人，此外第二大股东有未完成的减持计划。
条款方面，转债规模小，评级A+，债底保护弱，下修触发较难。本期转债发行规模4 亿元，规模小，初始转股价定在9.61 元，最新平价为101.4 元。转债评级A+，票面利率为0.5%、0.8%、1.8%、3%、3.5%、4%，到期赎回价120 元，面值对应的收益率4.54%，债底81.1 元，保护性弱。下修触发条件为【15/30，80%】，赎回和回售条款维持主流设置。
正股基本面资质一般，业绩增速仍主要受新车销售带动，目前最明显的利好来源于原材料价格下行，终端需求的恢复需要较长时间。分产品看，冷却液和车用尿素的增速可观，关注孙公司迪克化学在其他领域（军工、新能源）的拓展进度。正股规模小，弹性弱，目前估值性价比还不明显，价位接近阻力区，暂时应以观望为主。转债层面，规模小，条款保护性较差，未见股配售承诺，我们预计其上市定位可能在112-114 元，可以参与一级申购，上市后如估值符合预期，则大概率可以作为相对easy ball 看待，建议根据正股形态把握低吸机会。中签率方面，我们预计股东配售比例为50%，网上申购金额5.5 万亿元，则中签率大约在0.0036%。
