尚品宅配(300616)：整装业务开始放量 创新强化科技驱动

　　事件：

    　　公司发布年报，2019 年实现营收72.6 亿元，同比增长9.26%；净利5.28 亿元，同比增长10.76%，扣非净利同比增长26.94%。公司拟每10 股派现6 元（含税）。

    　　评论：

    　　1、 整装成收入增长主驱动，零售业务稳增

    　　19 年公司整装业务（含家具配套）合计实现收入6.21 亿元，+148%，是主要增长贡献。其中，圣诞鸟自营整装收入约2.75 亿元，+109%，整装云收入约3.46亿元，+190%，整装云会员数量增加108%达2497 家。分产品看，定制家具/配套家品/O2O 引流/软件技术服务收入分别变化+5%/+7%/-15%/-33%。分渠道看，经销门店数量净增227 家至2327 家（购物中心店约占40%），经销渠道实现收入约38.09 亿元，+6%；直营门店数量减少7 家至94 家，同时自营城市新开加盟店99 家至177 家，带动自营城市零售终端收款同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。Q4 单季，收入同比增长9.77%。

    　　2、 业务结构调整拉低毛利率，销售费用控制稳定净利率由于相对低毛利率（20.76%）整装业务高增长，使公司19 综合毛利率同比降2.11pct 至41.57%。定制家具/ O2O 引流/软件技术服务毛利率分别变动-1pct/+1pct/+1.4pct，家品毛利率稳定。同时，公司持续强化精益生产和供应链整合，单板生产成本持续下降，人均效率提升15%以上。费用方面，由于员工薪酬和广告费用节约使销售费用率同比降2.33pct，管理和财务费用率基本稳定，研发费用率略降0.44pct，使整体净利率同比略升0.1pct 至7.28%。Q4 单季毛利率同比降4pct，归母净利同比增4.84%，扣非同比减0.77%。

    　　3、 打造新模式和科技大基建，维持“强烈推荐-A”评级19 年公司推出第二代全屋定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家品、电器等家居全品类的一站式配齐，传统定制业务稳定发展；整装模式逐渐理顺，形成新增长点。2020 年公司将着力打造新模式和科技大基建，持续强化线上业务和大数据优势，创新O2O 营销引流，布局新居网MCN 模式。

    　　预计2020~2022 年归母净利分别为5.7 亿元、6.3 亿元、7 亿元，同比分别增长8%、10%、11%，目前股价对应2020 年PE 为23x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情负面影响超预期、加盟商渠道扩张低于预期