海通策略荀玉根：两因素驱动阶段性反弹 中期转型科技+券商仍是主线

原标题：【海通策略】阶段性反弹

摘要

【海通策略：两因素驱动市场阶段性反弹 中期转型科技+券商仍是主线】美欧流动性危机缓解和国内政策加码驱动市场阶段性反弹，海外疫情仍严峻，整体还是区间震荡。市场进入趋势性上涨还需等待：一是海外疫情出现拐点，二是国内基本面数据重新回升。短期内需相关的新基建和消费较好，中期转型方向的科技+券商仍是主线。

　　核心结论：①美欧流动性危机缓解和国内政策加码驱动市场阶段性反弹，海外疫情仍严峻，整体还是区间震荡。②市场进入趋势性上涨还需等待：一是海外疫情出现拐点，二是国内基本面数据重新回升。③短期内需相关的新基建和消费较好，中期转型方向的科技+券商仍是主线。

　　阶段性反弹

　　我们在上周报告中指出，由于美欧流动性危机缓解以及国内外政策加码，A股快速急跌可能过去，市场有望迎来阶段性反弹。3月19日上证综指2646点以来至今指数仅上涨100多点，反弹还没走完。当然，我们认为只是阶段性反弹，海外疫情形势仍然严峻，对基本面的影响仍在，反弹后市场还会回撤，即反复震荡筑底，真正的趋势性上涨还需等待。

　　1、市场处于阶段性反弹中

　　阶段性反弹的背景：估值低、前期回调明显。受新冠肺炎疫情全球蔓延影响，2月20日以来全球股市大跌，上证综指也大幅回调至3月19日最低的2646点，之后上证综指开启阶段性反弹，至今累计上涨100余点。本次阶段性反弹的背景是3月以来上证综指迎来一轮急跌后，估值已经处于历史低位。上证综指2646点时全部A股PE(TTM，整体法，下同)为16倍，处于2005年以来估值从低到高28.1%的分位，PB(LF，整体法，下同)为1.56倍，分位数为4.7%；从大类资产比价的角度看，3月19日A股风险溢价(全部A股PE倒数减十年期国债收益率)和股债收益比(沪深300股息收益率/十年期国债收益率)分别为3.5%和0.9%，历史分位数分别为80%和100%，相比债券，股市的估值很低。从盘面看，历史上，市场回调后期时往往出现白马股杀跌，这说明机构投资者已经减仓，被迫减持质优的白马股(以贵州茅台、格力电器、中国平安、招商银行、大华股份等为代表)，白马股跌幅25%-30%左右往往对应市场阶段性调整的底部。而受到海外影响，白马股在3月也集体出现了一波杀跌，反映市场悲观情绪已经释放的较明显。此外，从全部A股成交量来看，过去历史上牛市2浪后期市场成交量萎缩到牛市1浪最高点时的一半以下，如05-07年牛市中1浪末期(05年9月)全部A股周均成交量约为220亿股，2浪后期(05年12月)则为100亿股，占比为前期45%；08-10年牛市中1浪末期(08年12月前两周)全部A股周均成交量约为950亿股，2浪后期(08年12月后两周)接近420亿股，占比为前期44%；12-15年牛市中以上证综指刻画牛市，1浪末期(13年9月)全部A股周均成交量约为1200亿股，2浪后期(14年4月)约为700亿股，占比为前期58%。今年2月底至3月初市场情绪最高时日均成交量为1000亿股与去年3-4月最高时1100亿股接近，市场回调到3月19日低点以来全部A股日均成交量逐步下降，近几日约为500亿股，因此从成交量角度看这次回调也已经出现了底部特征。

　　阶段性反弹的催化剂：美欧流动性危机缓解，国内政策加码。2月以来全球市场受疫情蔓延影响而下跌，下跌的同时流动性危机显现，全球金融市场出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象。为了缓解流动性风险，海外各大央行纷纷降息和重启量化宽松政策。我们在上周报告中指出，美国及欧洲充分吸取了08年金融危机的教训，政策反应极快，大量政策出台后，流动性危机开始缓解：标普500指数从3月23日最低点至今已累计反弹8%；大类资产也回到了正常的避险组合表现，即黄金涨、美元跌、美债涨，COMEX黄金从3月19日的最低点至今累计上涨12%，美元指数3月20日至今累计下跌2%，10年期美债期货同期上涨4%。对应的，北上资金3月23日也开始回流A股，至今回流接近200亿元。全球流动性恢复促成了这一次A股的反弹。此外，本次阶段性反弹的另一个催化剂是国内政策加码。3月27日中央政治局会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会”，未来“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。货币政策方面，3月30日央行一次性下调7天期逆回购中标利率20个bp至2.20%；4月3日央行决定对部分中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，并且自08年时隔12年后再次调整了超额存款准备金率，即自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。随着货币政策进一步加码，我们预计未来MLF、LPR等利率将进一步降低。财政政策方面，截至3月底今年新增地方债15424亿元，同比增速15%，已完成中央提前下达额度(18480亿元)的83.5%，3月31日国常会表示将再次下达一定规模的地方政府专项债，并争取二季度发行完毕。此外，3月27日政治局会议还表示将适当提高财政赤字率，发行特别国债。我们预计赤字率的调整将在两会明确，而特别国债规模方面，参考1997年和2007年特别国债规模均占当年财政收入的30%左右，我们预计这次发行规模将在1万亿元以上。

　　2、市场趋势性上涨还需等待