招商银行年报深度解读：金融科技再加码，质量和拨备取胜

　　招商银行(600036)

　　投资要点

　　经营层面： 零售护城河稳固，金融科技再发力

　　1、 零售经营护城河稳固。 19 年零售 AUM、零售客户总数分别较年初增长 10%、15%。 线上化经营成效显著，招商银行和掌上生活 APP 月活合计突破 1 亿户。2、金融科技投入再加码。 19 年信息科技投入同比+44%，占营收比重从 19H1的 2.81%提升至 3.72%， 2019 年金融科技创新项目上线较 19H1 进一步提速。

　　业绩层面： 基本面保持强劲，营收端继续走弱

　　1、 盈利质量双优。 ①盈利能力逆势提升。 19 年 ROE 逆势同比提升 27bp 至16.84%，为上市股份行第一高。 ②非息收入增速回暖。 19 年非息净收入增速环比提升 0.7pc， 其中财富管理手续费收入降幅继续收窄，释放积极信号。 ③资产质量保持优异。 不良环比双降， 19 年不良生成率和逾期生成率较 19H1 下降。

　　2、 息差下行较快。 19Q4 单季净息差环比-16bp， 下滑速度超出预期， 归因于资产收益率下滑较快，19Q4 贷款收益率和占比双降。未来息差仍有小幅下行压力。

　　展望未来: 营收端继续承压，质量和拨备取胜

　　1、 营收走弱为大概率事件。 LPR 换锚下， 息差仍有走弱压力。 考虑资产投放、中收受疫情冲击， 和 19 年息差高基数的影响， 20Q1 营收增速预计为全年低点。2、未来靠质量和拨备取胜。 ①资产抗风险能力强， 19 年末零售贷款占比高达53%、境内对公贷款 85%投向大型企业； ②拨备厚度高达 427%， 反哺空间充足。

　　 盈利预测及估值

　　招商银行资产端抗周期能力强、拨备极为厚实，盈利增长具有韧性。 近期受疫情和外资流出影响，估值回落至 2017 年以来低点，投资价值凸显。预计2020-2022 年招商银行归母净利润同比增速分别为 12.77%/12.26%/11.99%，对应 EPS 4.09/4.60/5.15 元/股。现价对应 2020-2022 年 7.60/6.75/6.02 倍 PE，1.20/1.07/0.95 倍 PB。 目标价 40 元，对应 20 年 1.55 倍 PB，维持买入评级。

　　风险提示： 疫情冲击超预期，不良大幅暴露