低增长、低通胀和低利率：全球“三低”现象的原因、影响和政策启示

　　近年来，全球低增长、低通胀和低利率现象引发普遍关注。“三低”现象与全球化、老龄化、科技进步等密切相关。各方普遍认为，有必要让财政发挥更大作用，实施结构性改革提高经济增长潜力，妥善运用审慎政策维护金融稳定。

　　一、低增长、低通胀和低利率

　　近期，全球范围内的“三低”现象引发各界关注。其中，通胀和利率走低实际上已出现较长时间，在2008年金融危机后趋于明显。低增长现象则是在金融危机以后出现的，尽管全球经济在2017年经历一轮复苏，但这一势头近期又大幅放缓。

　　低增长问题近年来愈发突出。2008年之后，主要经济体持续受到危机余波影响，经济增速大幅放缓。尽管2017年出现一定起色，但生产率增速低迷的长期趋势并未改变。

　　基金组织最新预测显示，2019年发达经济体增速仅为1.7%，较前两年回落0.5和0.8个百分点。美国、欧元区、日本的增速预期分别仅为2.4%、1.2%和0.9%。新兴经济体下行压力普遍上升，预计2019年增速为3.9%，较前两年回落0.6和0.9个百分点。

　　低通胀现象在2008年危机后变得显著。世界银行指出，近40年来，全球许多经济体的通胀水平持续走低。2008年危机后，全球多个经济体进入低通胀状态，甚至一度出现通缩趋势。值得注意的是，不仅实际通胀走低，通胀预期也被锚定在较低水平，这在欧、日较为突出。同时，新兴经济体通胀也多低于历史平均水平。

　　低利率现象在近5年变得日益明显。全球主要经济体利率在过去30年中普遍走低，在危机后更趋明显。发达经济体政策利率已降至极低水平甚至负区间。截至2019年8月，全球共有17万亿美元的国债名义收益率为负。

　　从构成来看，名义利率的若干组成部分都在下跌，一是低通胀导致通胀溢价持续走低。二是全球储蓄规模大于投资推动自然利率下降。三是期限溢价下降。

　　二、“三低”现象背后的重要趋势

　　“三低”现象是经济内部出现问题后，在物价、利率和增长上的具体表现。三者之间存在一定的因果和互相强化的关系。

　　一是近年来全球化进展及近期逆全球化焦虑升温。过去30年中，全球化推动货物、服务、资本、劳动力的跨境流动，改善了产品和要素的供给，使需求上升对价格的拉动作用下降，一定程度上抑制了价格的上涨。例如，伯南克等认为，金融全球化使亚洲新兴经济体储蓄流入全球金融体系，是压低全球利率的一个原因。

　　另一方面，全球化的利益并未被普通民众广泛分享，这导致近年来世界各地质疑全球化的声音愈发强烈，贸易保护主义、民粹主义、内顾性政策持续升温，一系列政治社会事件相继出现。这些事件相互交织，造成众多经济体企业和消费者信心走弱，投资萎靡不振，制造业产出下滑，全球价值链遭受冲击，拖累全球经济复苏。

　　二是技术进步与新业态出现。技术的进步和传播使单位生产成本不断减小，推动产品和服务价格下降，从而抑制了通胀。这在技术密集型产业中十分显著。

　　三是老龄化带来不利影响。老龄化是本世纪最重要的社会趋势之一，人口老龄化不仅降低了消费和投资，从而造成总需求不足，还会给通胀带来下行压力。

　　研究显示，人口老龄化在一定程度上导致菲利普斯曲线平坦化，且老龄人口对通胀的容忍度更低，央行面临更严格履行通胀目标的挑战。研究还指出，劳动者年龄结构与其对全要素生产率(TFP)的贡献存在“倒U型曲线”关系。

　　四是全球金融危机的影响及央行的应对措施。危机后许多经济体需求长期不振，企业投资不足，家庭消费减弱，通胀下行压力仍存。危机一度造成大量失业，导致劳动者对失业的恐惧增加，就业安全重要性上升，议价动力和能力下降，成为工资增长缓慢的重要原因。

　　利率方面，为应对危机负面影响，央行普遍大幅度降息，通过扩表压低长期利率，并使用前瞻性指引引导预期。另外，在先前的金融周期中，央行往往采取非对称做法，即在金融周期下行时降息刺激，但在金融周期上行时又不肯加息，久而久之，利率越来越低。人为低利率造成资源错配和债务高企，经济增长面临的下行压力愈发增大，央行更难加息。

　　五是发达经济体生产率增长乏力。近年来，全球主要经济体劳动生产率增速放缓，其中发达经济体尤甚，是危机后全球复苏乏力的一个重要原因。

　　桥水基金估计，未来十年，美国、日本、德国、英等国单位劳动力生产率仅将增长1.5%左右，法国、西班牙、澳大利亚、加拿大仅增长1%，意大利仅为0.2%。上述情况主要与全球投资不足和全要素生产率增长缓慢有关。危机后各国的投资(尤其是私人投资)增速放缓，单位劳动力使用的资本增长大幅放慢，制约了劳动生产率的提升。