深度 | 垃圾焚烧补贴政策制定更要考虑差异性

本周SW公用事业（一级）下跌0.99%，落后大盘0.79个百分点。公用事业子板块中，SW电力下跌1.83%，SW环保工程及服务上涨1.91%（领先大盘2.11个百分点），SW燃气下跌2.47%，SW水务上涨0.15%（领先大盘0.35个百分点）。

（来源：微信公众号“EBS公用环保研究”  ID：EBenvironment  作者：殷中枢 郝骞）

◆投资观点

对于垃圾焚烧补贴退坡政策的制定，如何能更深刻的理解——“财政补贴要秉着量入为出的原则，民生项目要能够实现保本微利”非常重要，这也是政策制定的核心思想。我们认为，当前市场对于垃圾焚烧发电产业的“差异性”认识不足，这可能是垃圾焚烧发电政策迟迟没有发布的一个重要原因，这里主要包括投产时间的差异性、区域的差异性、以及项目盈利的差异性：

具体而言，投产时间的差异性体现在不同地区经济发展和垃圾焚烧发电项目建设的先、后性，规划和建设垃圾焚烧项目较晚的区域（如河南省）将直接面临补贴退坡后的盈利性问题。因此，我们认为应该将此纳入补贴政策变化的考虑范围内。

区域的差异性是最核心的差异化因素。我们认为补贴政策分区域的进行制定将是更合理的做法，具体而言：东部地区可先行退出、幅度亦可较大，同时地方政府通过对垃圾处理费提价以弥补收益缺口，依此类推。

而盈利的差异性则体现在不同项目的盈利水平不同，政策应予以差别对待；盈利较高固然可以体现技术、经营管理的优势，运营商和股东可以获得更高收益，但政策要考虑的问题是：民生项目的核心目的在于保民生，实现保本微利即可——如果没有补贴，项目依然盈利，为什么还需要补贴呢？此外，我们认为，在补贴总量有限的情况下，对于优质项目、环保排放标准高或者处置需求紧迫的项目应优先补足；对于项目质量差、处置需求不紧迫的项目要通过补贴政策予以刺激提高，甚至淘汰。

◆投资组合：

01本周专题：垃圾焚烧补贴政策制定更要考虑差异性

2019年，闹得沸沸扬扬的“非水可再生能源补贴”退坡问题，使得资本市场上的垃圾焚烧发电板块出现了很大的情绪波动。我们在去年2月、6月、10月分别发布了《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候》、《垃圾焚烧发电行业的安全边际》、《可再生能源发展基金的“前世今生”——相见时难别亦难》等三篇报告，从量化角度较好地把握住了市场对补贴政策制定过程中的市场预期的变化。

进一步复盘2019年垃圾焚烧发电行情：如何能更深刻的理解——“财政补贴要秉着量入为出的原则，民生项目要能够实现保本微利”非常重要，这也是政策制定的核心思想。

从光伏、陆上风电、海上风电以及生物质（不包含垃圾焚烧发电）的政策来看，如果：1）技术进步如果可以推动产业降本，那么补贴政策退坡是必然选项——光伏和陆上风电2020年底后平价上网；2）技术进步短期无法推动产业降本，那么就要充分平衡中央和地方对于该产业发展的支持情况——海上风电2021年底取消，以及考虑路径转换的问题——生物质发电转热电联产和天然气，当然海上风电和生物质也可考虑通过地方政府进行支持。因此，在可再生能源发展基金体量难以进一步扩大的前提下，存量和增量项目均承受较大压力，财政补贴的量入为出原则将会体现的愈发明显；针对名录中的各项产业（光伏、风电、生物质三大类），补贴退坡是大势所趋，只是时间和方法会有所差异。

环保行业各类资产横向比较而言，垃圾焚烧发电资产是优质资产，从设备制造、到运营管理、再到技术提升都具有一定壁垒。垃圾焚烧发电产业补贴政策相较其他可再生能源更加难以制定，是因为“民生性”是其非常重要的特点——政府要做好生活垃圾的无害化、资源化、减量化处置，不允许垃圾围城事件发生；因此行业的良性发展比较重要。此外，习总书记倡导垃圾分类政策，整体的产业链也将迎来巨变，政策的制定也要充分考虑这些问题。