创新货币政策工具“直达”实体经济的深意

　　在2020年全国“两会”之前，关于“财政赤字货币化”的讨论格外激烈，其中最受关注的焦点是财政部门应当安排多大规模的赤字，以及人民银行是否需要直接买入国债，但实质上这一问题延伸到了财政和央行的关系，更进一步说，是在党的十九大后推进国家治理体系和治理能力现代化要求下，财政政策和货币政策如何更好地履行各自的职能来应对经济遭受的冲击。

　　《政府工作报告》当中创新货币政策工具“直达”实体经济就是在这一背景下提出的。

　　需要注意的是，“财政工作”并不完全在财政部，因为发行国债仅是国家财政收入的来源之一，而且财政部负责编制年度中央财政预算草案和管理财政资金，预算草案制定后要由全国人大审议和批准，最终使用资金还要由各级政府的各个职能部门来落实。如果仅仅着眼于央行买入国债的技术性方案如何设计，甚至把“财政赤字货币化”讨论简单地划归为这两个部门的利益之争，就是将一个严肃的国家治理问题避重就轻地降格了。

　　梳理人民银行系统近期发布的多篇报告可以看出，央行买入国债的关键问题其实不在于是否可以买入，因为西方发达国家已经印证了这一措施在应对危机期间的有效性，而是在于以下三点：买入的必要性，买入的操作方式，支持国债发行募资之后财政资金的使用效率。人民银行已经就上述前两点做了探讨和开放性的表态，但关于最后一点财政资金使用效率，尽管这并非央行的职责范畴，人民银行也只是点到为止，但对这一点的疑虑至少说明了买入国债的负面影响。从《政府工作报告》当中的一系列财政政策的安排上看，国务院再三强调的实际上也是财政资金的使用效率问题。

　　现代财政制度是国家治理的基石。在全国“两会”这个审议2019年预算执行情况以及2020年预算草案的庄严场合，全国人民，尤其是参会的代表、委员给予财政预算编制、资金使用监督和绩效评价相关问题再多的关注也不为过。财政支出政策是最能够直达实体经济的逆周期管理工具，货币政策首先也是总量政策，其次才是结构政策。《政府工作报告》一方面强调财政要过紧日子；另一方面要求货币政策创新工具直达实体，可谓将结构性的特征进一步发扬光大，其中的难处也就可想而知了。

　　央行对“与财政关系”的论述

　　在2020年全国“两会”上，《政府工作报告》就主要工作部署提出，2020年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并且这2万亿元全部转给地方；货币政策创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

　　财政政策相对于此前市场的预期来说并没有超预期，这意味着此前对财政赤字货币化的争论基本上可以告一段落了，因为1万亿元的特别国债规模对于二级市场来说是可以承载的。《政府工作报告》对货币政策不仅要求利率下行，并且要求创新工具使得政策能直达实体经济，是一个新的提法。这和前述财政政策的安排之间有关联吗？货币政策怎样才能够直达实体经济呢？对于财政政策，目前最多的讨论在于规模，即安排多少赤字才够用，政策力度怎样才算是“积极”，但是财政上的结构问题是否会被忽视呢？

　　人民银行首先认为在对市场救助时，财政支出更有效，政治风险也更小。人民银行国际司课题组发布报告《从国际比较看央行与财政的最优安排》表示，财政政策内部决策时间较长，但从实际效果看，财政救助措施能对受困机构和群体提供有针对性的支持，一旦真金白银地出手，对市场信心的提振作用很强。而且，财政支出有国会授权和背书，财政投资如出现损失，政治压力相对较小，影响的时间也相对较短。对比来看，各主要经济体央行实施独立的资产负债表管理，风险和损失需由央行自行消化，政策影响时滞较长。

　　不过，对于人民银行是否可以、如何购买国债，人民银行方面也没有彻底拒绝，而是进行了开放性的讨论。清华大学五道口金融学院理事长、人民银行原副行长吴晓灵在《金融时报》撰文《中国财政赤字货币化问题辨析》指出，中国债券市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。吴晓灵指出，“截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年，银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变，两者合计5.8万亿元。”