科创板试炼真投行，中国式投行国际化之路还有多漫长？

注册制是一套全新的游戏规则。不再单纯以企业利润规模为发行标准，项目选择向前端延伸，市场定价分歧和销售难度加大。这对证券公司的产业研究能力、定价能力、机构销售能力、客户开发能力、整体协同能力、合规实力、资本实力等各方面提出了更高的要求。

来源:新财富

原标题:《试炼大投行——2019中国投资银行业发展报告》

如果科创板试点注册制是2019年资本市场改革的一场大风暴，作为连接资本市场与实体企业的金融中介，投行则可谓站在暴风眼。2019年，中国投行人集体经历了资本市场新时代的开元之年：实践了注册制，参与了市场定价，见证了接连破发，还首次体验了股票跟投浮亏带来的悸动……

A股IPO的注册制改革，各方推动铺垫已久。从2012年时任证监会主席的郭树清发问“IPO是否可以不审”，到2013年11月十八届三中全会正式提出推进注册制改革，到2019年7月科创板试行注册制改革落地，为时7年。这7年间，中国投行人不断在为这场事先张扬的变革而绸缪。

自2018年底确定上交所将设立科创板并试点注册制以来，各家券商更以科创板为依托，展开注册制布局。

截至2020年2月18日，约有4成券商试水了科创板注册制，32家券商参与了86家科创板上市企业的跟投，跟投浮盈收入超59亿元，这笔“浮财”占2018年全行业净利润的近9%。但是显然，当下还未到对注册制下投行的表现下定论的时候。

注册制是一套全新的游戏规则。不再单纯以企业利润规模为发行标准，项目选择向前端延伸，市场定价分歧和销售难度加大。这对证券公司的产业研究能力、定价能力、机构销售能力、客户开发能力、整体协同能力、合规实力、资本实力等各方面提出了更高的要求。投行从项目获取、研究定价、发行承销到投后辅导等一系列的业务逻辑都发生了颠覆性的变化，乃至需要自上而下进行组织架构调整。

2020年3月1日正式生效的新版《证券法》在第九条中直接规定，证券发行试行注册制。在创业板2020年加快推进试点之后，注册制改革还将进一步延伸至中小板乃至主板市场。新的体制孕育新的机遇和挑战，投行拉力赛刚刚起步。

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闯关注册制：定价能力成第一大考

对投行而言，发行制度从核准制到注册制，听到最多的词一定是“定价”（表1）。毕竟大家一致认为，国内的投行过去没有定过价，现在能不能定好价，存在疑虑。证监会主席易会满也曾公开表示：“我们也担心现有的境内投行机构经验储备还不是太丰富”。过去这一年，本土投行集体经历了这一大考。

核准制下，上市对企业的盈利能力有较高要求，发行价格由监管机构指导，上市企业默认不超过23倍市盈率上限，好企业和差企业定价方面没差异。根据中银国际的统计，A股2016-2018年首发上市的792只股票中，市盈率在20-23倍的股票多达534只，占比67.42%；15-20倍的股票占比25%，超过23倍市盈率红线的仅有5只（表2）。

如此确定的发行定价，外加股票市场供不应求的格局，造成了长期以来存在的打新市场无风险套利空间：投资者不需要对新股有价值判断能力，只需跟风参与打新，一旦中签，等着数“涨停板”。显而易见，由于其无法消弭投资人和融资者之间的信息不对称性，很容易造成市场的逆向选择，一定程度上扭曲了资本市场价值发现与资源配置功能的发挥。

新版《证券法》明确放宽了公开发行新股公司的财务条件，删去了债券发行的净利润、杠杆率、资金投向和债券利率等条件。

弱化企业盈利能力要求，是证券融资行为市场化思路的体现：减少监管层对企业质地的干预，放手交给市场去对项目进行价值判断和定价。

所谓的市场化定价，是一个由投行、发行人和投资者三方博弈的结果。投行是三方博弈的支点，过高的定价损害投资者的利润空间，股票销售不出去的风险将由投行承担，投行有动力将股价压低；但是过低的估值损害发行人利益，会导致其用脚投票；因此，投行必须具备良好的定价能力，以平衡自身与各方的利益。

2019年科创板试点注册制落地，国内投行也跟着试水市场化定价。