陆挺：降息是否有用？关键是看其他宏观政策

　　面对新冠疫情对我国经济巨大冲击，央行在过去一个多月已经出台多项政策支持抗疫工作和援助困境中的中小企业。货币政策方面，最近的一个热门问题是央行是否应该降低存款基准利率。按央行最近的一次表述，存款基准利率是中国利率体系的“压舱石”，将长期保留，央行将综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。这个表述引发市场对存款基准利率调整的众多猜测。在近日美国和澳大利亚等国央行突然宣布降息来对冲新冠疫情在全球的蔓延之后，市场再次热议在我国降息是否有用？央行是否应该降息，尤其是降低存款基准利率？

　　我们认为央行降息有一定的用处，但降息空间有限，用处不大。降息是否真正有用，一看诸如降准等其他数量货币政策，二看需求刺激政策。事实上在现阶段，降息本身不是央行货币政策的核心，因为其有限的下行空间，降息的信号作用高于其实质意义。降息本身有利有弊，在和数量政策和需求刺激政策结合时更应考虑其利弊。随着美联储和其他国家央行开始降息，人民币企稳甚至小幅反弹，我国央行降息（包括降低基准存款利率）的可能性确实在加大，而且数量宽松的空间得以扩张。在我们看来，当前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，从而间接防范失业率上升。根据疫情的延续时间和对经济的破坏程度，政府可合理推出一定规模的宽松和刺激政策来稳定和拉动总需求，提振市场信心。在这中间货币政策宜起核心作用，通过央行的定向量化宽松工具，增加基础货币投放，以此来迅速扶助受疫情冲击的企业，并且压低市场利率。与此同时，我们也应警惕市场中借疫情呼唤新一轮大规模基建、地产和汽车刺激计划的声音。中国是个大国，有一定腾挪的空间，我们应从长计议，更加注重投资效率，防范风险，追求可持续高质量的经济增长。

　　市场所说的降息通常分为三类。一是MLF（中期借贷便利）利率。从去年八月开始一年期MLF利率成了LPR（贷款市场报价利率）的报价基准之后，央行实际上收回了商业银行对LPR定价权，因此MLF利率升格成为了新的基准利率。再贷款、再贴现和PSL等央行提供给市场的资金在性质上和MLF类似，其利率也是政策利率，但其地位显著低于MLF利率。二是央行在银行间公开市场操作（OMO）的逆回购利率，这个利率决定央行给银行间市场提供短期流动性的成本。三是一个历史遗留的存款基准利率，这个利率从2015年10月以后尚未变动过。从2015年10月开始，市场所谓的加息或降息基本上是指央行调节OMO逆回购利率和MLF利率。如今因遇到比2008年全球金融危机更大的冲击，加上央行最近又提及要对存款基准利率的“适时适度进行调整”，市场开始高度关注央行是否会下调存款基准利率。

　　那么降息究竟是否有用呢？这个问题的回答可以拆分成两部分。一是究竟降的是哪个利率，二是是否和量化工具结合，以及量化工具如何使用。先说第一个问题。当前市场背景下调低逆回购利率的用处就不大。原因很简单，现在银行间市场流动性比较充裕，2月3日央行下调逆回购利率之后，央行七天逆回购利率是2.4%，显著高于2.3%的R007（金融机构间债券7天回购利率）和2.1%的DR007（银行间7天回购利率）。和很多央行不同，我国央行没有明确目标让银行间利率盯准某一政策利率，因此央行的逆回购利率只能发挥一定的导向作用。在银行间市场利率明显低于政策利率的情况下，降低逆回购利率的影响就非常有限了。

　　下调一年期MLF利率有没有用呢？以央行的权威，下调MLF利率必然会下压LPR利率，因此效果是有的，但单纯下调MLF利率的空间已经很小了。从去年八月到现在， 一年期MLF降了15个基点（0.15%），一年期LPR下降了26个点，只相当于2015年以前约一次降息的幅度，而且这个降息还不涉及存量贷款。考虑到银行的利润空间，如果银行负债端成本没有明显下降，由MLF利率下调驱动的LPR下行空间就相当有限了。MLF作为央行借给银行的资金，其利率当然能直接影响银行的负债，但MLF的存量也就4.2万亿，而且降低MLF利率也只会影响新增MLF资金，所以降低MLF利率的影响也有限。目前MLF利率反受LPR 的约束，不能大幅下降。当然，央行也可以通过包括TMLF（定向中期借贷便利）等通道来向银行注入低息资金，帮助银行降低负债成本，但因此带来的基础货币快速上升或增加高通胀和货币贬值等其他风险。