固定收益研究：光伏行业拐点临近 相关转债有哪些投资机会？

政策推动下，光伏行业大起大落。2012 年以来，我国光伏产业快速发展。光是一种可再生的清洁能源，光能源的利用是未来能源转型的重要方向。2017 年我国新增光伏装机量为52.83GW，达到历史高点，2018 年、2019 年我国光伏新增装机量分别为44.38GW、30.05GW，同比下行15.99%、32.29%。补贴退坡是导致近两年光伏装机量快速下滑的主要原因。为扶持我国光伏行业发展，政府出台了一些补贴政策，但随着光伏技术越来越成熟，光伏产业规模越来越大，由补贴走向市场化在所难免。531 新政提出我国光伏行业不仅要做大，还要加快实现光伏发电平价上网，补贴开始逐渐退坡。

    国外需求强劲，国内新增装机量负增长情况下，全球新增装机量依旧上升。近年来，我国一直是全球新增光伏装机量最多的经济体，2018 年，我国新增装机量占全球新增装机量的46.30%，占比超过2-5 名的日本、欧洲、印度和美国之和。但在2018 年我国新增装机量下降15.99%的情况下，全球新增装机量达97.82GW，同比增长5.82%，显示海外依旧保持较高的景气度。全球需求强劲。

    光电成本不断下降，我国光电发展空间仍旧广阔，行业有望迎来内生高增长。

    一方面，国内需求下降和技术进步带来光电成本下行为行业需求增长奠定基础。

    据中国光伏行业协会表示，技术进步推动降本提效，使得光伏发电更具经济性，平价上网时代将加速到来，在印度光伏发电成本甚至比火电成本低14%。另一方面，火力发电目前仍是我国最主要的发电方式，2019 年，我国火电占总发电量比例为72.32%，水电占总发电量比例为16.15%，核电占总发电量比例为4.88%，风电占总发电量比例为5.01%，光电占总发电量比例仅为2.93%，而2015 年底，德国、西班牙等欧洲国家光电发电占比就已经超过5%,我国光电未来发展空间依旧广阔。根据中国光伏行业协会预测，2020 年，乐观情况下全球光伏新增装机量为140GW，同比增长16.67%，我国光伏新增装机量为45GW，同比增长49.58%；即使是悲观情况下，全球光伏新增装机量为120GW，同比增长8.33%，我国光伏新增装机量为35GW，同比也有16.48%的增速。因而2020 年光伏行业有望迎来新的高速发展期。

    推荐光伏相关转债，其中通威转债仍是最优选择。光伏相关转债包括林洋转债、同为转债、福特转债和中来转债。其中林洋转债已完全落入债性区间，考虑到林洋转债已经进入转股期，下修转股价后，转股溢价率将接近零，获利空间有限。通威转债、福特转债和中来转债纯债溢价率均高于50%，可转债的抗跌属性已经丧失，然而当前权益市场活跃，光伏行业拐点确定性较高，因此无需过度担忧回撤。结合转股溢价率和债项评级来看，我们认为通威转债依旧是当前的最优选择，福特转债转股已经超过10%，性价比较低，而通威转债虽然转股溢价率略高于中来转债，但通威转债债项评级较高，流动性也优于中来转债，并且中来股份质押率达51.13%，存在较高的质押风险。综上所述，在本轮光伏行业普涨的行情中，继续推荐通威转债。

    风险提示： 光伏装机量不及预期，股市调整超预期。