环保工程及服务行业研究：垃圾焚烧行业景气高 格局好

景气高：垃圾焚烧2019 年新签订单同增34.3%。2018 年度全国共开标87 个生活垃圾焚烧发电公招项目，全年新增垃圾焚烧9.9 万吨/日。2019 年全国共开标120 个垃圾焚烧发电公开招标项目，总投资超608.8 亿元，全年新增生活焚烧处理规模13.3 万吨/日，同比增加34.3%，垃圾焚烧市场依旧强势扩容，新增垃圾焚烧项目呈现向中部转移同时向县城下沉的特点。根据规划，到2020 年，我国垃圾发电处理规模目标接近60 万吨/日。2017 年存量垃圾焚烧产能为29.8 万吨/日，规划产能提升100%，年复合增速26%，行业景气度持续。

    格局好：垃圾处理费回升，新签订单龙头企业占比高。之前垃圾焚烧行业竞争激烈，随着环保督察，垃圾焚烧监管趋严，优质企业胜出，行业格局改善，主要表现在：1、垃圾处理费回升。2016 年垃圾处理费中标价曾下降到54元/吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。2017 年环保督察开始，焚烧监管趋严，烟气排放标准执行落地，企业成本增加，2018 年处理费回升至为66.7 元/吨，2019 年至72.1 元/吨，低价竞争企业淘汰。2、新签订单龙头企业占比高。2019 年全国垃圾焚烧新签订单CR4 为48%（光大国际2.77 万吨/日，康恒环境1.53 万吨/日，城发环境1.06 万吨/日，伟明环保1.01 万吨/日），CR8 为70%。2018 年存量垃圾焚烧项目CR14 为55%，行业新增订单及改扩建项目主要由龙头企业获得，竞争格局改善。

    生物质发电市政民生属性强，补贴顺价保障项目合理收益。2019 年3 月，王毅代表提出“关于保障垃圾处理产业健康稳定发展的建议”，其认为补贴可以调整来源但不建议取消。2019 年10 月，财政部回复：已有项目延续补贴政策，新项目逐步调整补贴来源。2020 年1 月《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》发布，风电、光伏继续由国家能源局负责，而生物质发电项目管理部门改为发改委，此举展现了生物质的民生环保属性。

    同时，该方案要求充分保障政策延续性和存量项目合理收益，发改委将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形成机制，保障新建焚烧项目的合理收益。

    投资建议：1、瀚蓝环境。公司运营资产优异，深耕固废行业，承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张，且危废提供新的增量。公司现金流优异，管理层优异（近5 年营业收入/归母净利率CAGR 分别为37%/30%），2020年预计实行虚拟股权激励。在焚烧项目不断投产、污水提标、煤改气的带动下，公司业绩有望持续增长。2、伟明环保。公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。2018 年ROE 超过28%，毛利率60%，管理费率6.3%，盈利能力超过行业均值。公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。

    风险提示：1、项目进度不及预期；2、补贴风险。