纺织品、服装与奢侈品行业研究：社零分项分化 期待服装Q4表现 预计行业三季报好于二季度

　　报告摘要

    　　行业：

    　　9 月社零整体+7.8%，服装鞋帽、针、纺织品类+3.6%，化妆品+13.4%，体育娱乐用品+15.7%。服装分项数据较同期略有下降，化妆品，体育用品仍维持高景气度。10 月份后社零服装分项基数下降（18 年10 月4.7%），Q4 同比边际有望改善。

    　　本周我们重点推荐的南极电商，比音勒芬公告三季度业绩表现较好，安踏三季度数据维持优秀表现，继续重点推荐。

    　　投资建议:

    　　从季节性的因素来看，去年四季度偏暖冬的天气，基数较低，随着Q4 基数效应的下降，行业同比数据会出现边际改善的动力。预计行业三季报较二季度略好，考虑到三季报窗口期即将来临，依然坚定看好高景气度赛道（体育，电商，化妆品）和行业龙头。

    　　建议从高景气度的赛道里选择估值性价比高的标的品种，重点子行业运动，电商，化妆品。（南极电商，比音勒芬等增速快，估值低重点关注，新增重点推荐滔搏）

    　　推荐组合：

    　　运动服饰组合：安踏，李宁，比音勒芬，滔搏

    　　电商组合：南极电商，开润股份

    　　化妆品组合：珀莱雅，丸美股份，上海家化

    　　行业白马组合：森马服饰，海澜之家，歌力思。

    　　重点公司更新：

    　　南极电商：三季报高增+货币化率提升，10 月GMV 波动无虞。

    　　1）最新GMV：截至10 月15 日，GMV 累计184.07 亿元(+57%)，10月上半月同比增速38.17%，考虑到双十一预售临近对前后有一定挤出效应。GMV 短期波动正常。

    　　2）三季报：公司公告2019 年三季报收入26.5 亿（+29.5%），归母净利润6.02 亿（+34%），扣非净利润5.66 亿（+33%）。Q3 单季度收入10.1 亿（+24.9%），归母净利润2.16 亿（+36.9%），扣非净利润2.04 亿（+34.9%）。

    　　本部业绩：19 年前三季度，公司本部收入6.8 亿元（+30.6%），归母净利润5.11 亿元（+40.47%）；Q3 单季度公司本部营业收入为2.55亿元（+33%）；归母净利润为1.8 亿元（+42%）。其中19Q3 公司品牌授权及综合服务业务收入合计为2.32 亿元（+42.53%）；其中品牌综合服务业务收入为2.17 亿元（+41.41%）；经销商品牌授权业务收入1594 万元（+59.87%）。我们判断本部保理业务继续有所收缩，与公司前期规划的战略方向一致。

    　　时间互联业绩：

    　　19 年前三季度，时间互联收入19.67 亿元（+29.06%），归母净利润9080 万元（+7.9%）。19Q3 单季度时间互联收入7.58 亿元（+22.35%），归母净利润3341 万元（+13.96%）。Q3 单季度公司新拓展客户135 家，头条系业务拓展显著。

    　　GMV：

    　　前三季度公司在各电商渠道GMV 达168.08 亿元（+59.46%）。Q3 单季度GMV 约58.3 亿（+55.5%）。

    　　业绩优秀：本部业绩保持高增长，时间互联符合预期，货币化率相对19H1 有所提升超预期。三季报业绩与我们前期测算基本一致，时间互联归母净利增速略高于我们预期2cpt。19Q1 货币化率约为2.5%，19H1 约为3.5%，19Q3 约为4%。Q3 货币化率相对19H1 提升明显。19Q2 由于新品超预期上量致货币化率波动已经基本被市场消化，从历史趋势上来看，受标费确认周期影响，下半年货币化率普遍高于上半年，我们预计四季度货币化率4.1%-4.2%左右，随着三季度货币化率稳定，预计全年货币化率维持3.9-4%左右的合理区间。

    　　安踏体育：公司公告三季度运营数据亮眼。

    　　主品牌总流水中双位数，略高于Q2 水平（符合预期符合指引）。

    　　拆分：

    　　大货：低双位数。

    　　电商：30-35%。（电商渠道谈判落地有影响）

    　　儿童：25%左右。

    　　非安踏：

    　　FILA：总流水50-55%（去年历史：18Q1 70%,18Q2 80%，18Q3 90%,18Q480%），Q1 70%+，Q2 60%，

    　　其他：30-35%（较历史加速，主要由Descente 贡献，Descente 全年流水目标规模10 个亿）

    　　FILA 细项流水增速拆分：Classic：40%；Fusion：200%；Kids：70%+Fila 电商：80%+

    　　库销比：

    　　安踏：4-5 倍，到9 月底，接近5，今年到货早，安踏牌的库销比略高一些。

    　　FILA：5-6 倍，与历史情况差不多。

    　　零售折扣：

    　　安踏零售折扣72 折（去年74 折），总体健康。

    　　FILA8 折左右，总体健康。

    　　渠道：

    　　开店维持全年指引速度。

    　　店效没有太大变化。

    　　安踏三季度运营数据亮眼，预计Q4 FILA 在高基数下仍能维持50%以上的较高速增长。我们预计未来两到三年内FILA 仍能够保持相对高速的增速。预计2019 年DESCENTE 和KOLON 有望实现盈利，Kingkow等其他品牌也将在2020-2021 年跨过盈亏平衡点，贡献盈利。多品牌共同发力为安踏集团打开长期增长空间。长期来看，运动服饰子行业仍受益于人口基数下带来的体育运动和细分健身户外项目的参与度+渗透率提升。

    　　风险提示：人民币升值风险，终端需求疲软，库存风险，行业调整不达预期；行业及公司净利率下滑风险，现金流压力风险。