宏观视角下的行业比较系列报告：盈利，杠杆与

　　机构：东方证券

　　研究结论

　　宏观数据的行业结构特征既是产业变化的缩影，又构建了自上而下判断上市公司业绩的桥梁。在前期报告中，我们多次结合不同场景，阐释了宏观视角下观察行业景气度的方法。这一方法之所以行之有效，且能够一定程度上服务于资本市场行业配置，原因在于多数宏观数据以月度频率公布，一些行业中高频数据更是以周、天为发布的周期，因此尽管从逻辑上说他们是行业盈利的同步指标，但在实际运用中却有望成为领跑的信号。本文作为《宏观视角下的行业比较系列报告》第一篇，将构建基于盈利能力、杠杆变化、库存周期三个维度的分析框架。

　　盈利维度：区别于工业企业利润增速，利润率反映的是整体规模以上工业企业的利润与营收之比，不剔除新进出样本的企业，利用这一口径差异，我们可以在行业层面上考察整体与可比口径下企业盈利能力分别有无改善：（1）指标之一为行业盈利能力变化，计算方式为各行业规模以上工业企业的利润与营收之比；（2）指标之二为可比企业（规模稳定，两年内停留在样本中，因此不妨称之为“龙头”企业，下同）盈利能力变化：可通过可比口径的营收与利润增速数据计算得到；（3）龙头优势：以上两种盈利变化的比例。?杠杆维度：我们常以“杠杆率”衡量宏观债务水平，但在考察具体企业时，往往又使用资产负债率这一指标，两者在基本概念、计算方法上都很不相同，其中杠杆率不仅涵盖了资产负债率，也能反映出与行业景气度有关的信息（周转率和增加值率）。利用上市公司财报数据，我们得以在上市公司行业的层面上估算行业杠杆率以及三个分项指标，其中，增加值率=(员工薪酬+生产性税收+折旧+营业利润)/营业收入，周转率=营业收入/总资产，能够体现景气度对行业杠杆的影响。

　　库存维度：库存与营收的互动关系蕴含了行业库存周期的变化。对于每一个行业，我们定义去除趋势后的产成品库存增速降低为去库存，反之为补库，定义去除趋势后的主营业务收入增速降低视为需求下行，反之为上行。综合库存与需求情况我们能够定位每一个行业所处的库存周期位置。

　　结论：（1）下游：食品制造业、酒饮料和精制茶制造业今年以来整体与龙头利润率改善均明显，幅度居各行业前列，整体为去年同期的1.11、1.16倍，龙头企业的改善幅度为去年同期的1.05、1.1倍；杠杆维度保持稳定，但家电行业周转率有所下行；（2）上游：议价能力集中于更上游资源品部门，导致采矿业表现（石油和天然气开采、黑色金属矿采选业、非金属矿采选业整体利润率分别是去年同期的1.04、2.25、1.17倍）远优于相对下游的加工业（石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业整体利润率分别是去年同期的0.46、0.62、0.99倍）；（3）中游：中游制造普遍存在龙头利润率较去年同期改善的特征，幅度最明显的是交运设备制造（铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业），或与稳基建政策背景相关，此外电气机械及器材制造业（龙头企业利润率为去年同期1.09倍）、专用设备制造业（1.05倍）、金属制品（1.06倍）也有一定提升。

　　风险提示：（1）四季度稳基建等逆周期调节政策落地不及预期；（2）尽管减税降费利好持续释放，但从同比数据的角度，明年其对利润率数据的拉动将有所减弱。