宇通客车(600066)：行业大反转下的客车龙头

本报告导读：

    行业需求是当前影响股价的核心因素，我们认为公交车的需求不受其客运量下滑影响，其通过享受城镇化的红利实现销量中枢的稳步提升。

    投资要点：

    上调目标价至20元，维持“增持”评级。考虑疫情影响，下调2020/21/22年EPS 为0.48(-0.71)/0.93(-0.37)/1.45 元的预测，参考可比公司估值，考虑公司现金流充裕，基本不需要资本开支，给予一定估值溢价，给予2022 年14 倍的PE，目标价从17.96 元上调至20 元。

    市场担忧客运量下滑制约公交车需求，认为2016-2018 年的高销量源于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇化的基础设施，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其大概率带动客车年销量在2021-2023 年创历史新高，超出市场预期。公交车占中大客车销量的比重超过50%，其表观需求是财政补贴下的公共物品（财政补贴占公交行业收入50%以上），本质需求是城镇化的基础设施。相比城镇化的总收入和总成本，公交车的采购成本极低，政府支持意愿充足，从交通部的行政考核指标、公交车保有量与城市建成区面积的角度均可印证。

    依托竞争优势来源（直销模式+信息系统+合伙文化），预计公司市占率稳中有升。客车的需求特征（单品批量小、定制程度高、季节波动大）决定了核心竞争要素（高效的信息传递能力）。依托核心竞争力，公司从两方面实现价值创造：（1）结构化信息传递，保证定制化下提升“规模化”；（2）直销管控，从终端出发，把控平衡，价值最大化。

    催化剂：各地公交车招标逐步恢复，城市建成区面积进一步提升。

    风险提示：新冠肺炎疫情严重程度超出预期，海外拓展不及预期。