万华化学(600309)：全球MDI、TDI产能密集检修 价格或反弹

　　事件描述：

    　　7 月以来，万华化学、科思创、巴斯夫等多家公司宣布装置停产，累计受影响MDI 产能110 万吨/年（占全球总产能12.4%）、TDI 产能81 万吨/年（占全球总产能24.3%）。

    全球MDI、TDI 检修和不可抗力频出

    　　7 月1 日，万华烟台工业园MDI 装置（60 万吨/年）、TDI 装置（30 万吨/年）开始停产检修，预计检修45 天左右。万华烟台MDI 装置和TDI装置单吨成本具有很大领先优势，产能盈利空间较大。

    　　7 月22 日，科思创德国MDI 装置（20 万吨/年）停产，对欧洲、非洲和中东地区宣布不可抗力，主要因为生产系统漏水产生机械故障导致的。

    　　原定于8 月检修计划前生产的MDI 库存将因此延迟，目前恢复时间暂时无法确定。2020H1，科思创德国MDI 装置单吨成本约为14300 元/吨，远高于我国聚合MDI 出口均价。

    　　7 月24 日，巴斯夫证实公司位于路易斯安那州盖斯马市的TDI（16 万吨/年）工厂遭遇不可抗力。

    　　8 月，甘肃银光两套TDI 装置（共10 万吨/年）计划停车检修，7 月限量供应，2020H1 公司装置单吨成本约为9500 元/吨。

    　　7 月28 日，万华化学公告子公司BC 公司的MDI 装置（30 万吨/年）、TDI 装置（25 万吨/年）将于2020 年8 月8 日开始陆续停车检修，预计检修40 天左右。

    国内MDI、TDI 价格有望反弹至合理价格区间。

    　　故障及检修引起全球MDI、TDI 市场的供需关系回归紧平衡。2020 年至今，华东聚合MDI 均价为10600 元/吨（扣税），纯MDI 均价为12773 元/吨（扣税），TDI 均价为9309 元/吨（扣税），聚合MDI 出口均价为1273美元/吨（8923 元/吨），纯MDI 出口均价为1729 美元/吨（12120 元/吨），TDI 出口均价为1302 美元/吨（9127 元/吨）。受疫情影响，聚氨酯行业的需求萎缩较大，供给余量导致MDI 和TDI 价格下滑，随着疫情缓解带来的需求反弹和供给的收缩，聚氨酯相关产品价格或反弹。

    　　MDI 方面：下半年是传统的MDI 需求旺季，加上全球多家公司装置的检修，货源限量供应，随着后期疫情逐渐好转，外贸出口订单或在下半年逐渐释放。国内政策方面，家电下乡政策有望推动农村消费升级，接下来下游市场可能会迎来需求增速的拐点。在供需平衡下，我们华安化工预计聚合MDI 价格有望反弹至约12500-15500 元/吨的合理价格区间中；纯MDI 价格有望反弹至约14700-19700 元/吨的合理价格区间中。

    　　TDI 方面：随着汽车工厂开始复工复产，同时市场对家具和床上用品的需求逐渐恢复至疫情爆发前的水平，TDI 需求已开始从5 月的低点回升。此外，多家公司陆续宣布停产检修计划，市场供应量减少，造成价格上升。目前，虽然TDI 价格处于行业现金成本以上，但停产产能占比超过全球24%，供给收缩明显，我们华安化工预计下半年TDI 价格或迎来一定程度的反弹，价格合理区间在约9100-11500 元/吨之间。

    　　受疫情影响，科思创、陶氏面临困境。

    　　科思创2020 年第二季度所有业务板块销售额下滑。六月份由于需求的加速复苏，息税折旧摊销前利润（EBITDA）为1.25 亿欧元。受疫情影响，聚氨酯业务板块销量同比下降25.9%，下游主要客户也均受影响所致。由于总销量和平均售价的下降，销售额减少38.7%至9.13 亿欧元，EBITDA 减少至-2400 万欧元。

    　　陶氏化学计划裁员6%，并退出无竞争力的资产，以应对新冠疫情带来的持续影响。公司二季度营收83.54 亿美元，同比下滑24.2%；净亏损2.25 亿美元，而去年同期净利润为7500 万美元。作为应对措施，陶氏将进一步降低成本，削减全球员工总数的6%，约2200 人。陶氏还将进一步削减5 亿美元运营费用。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年收入分别为698 亿元、846 亿元、986 亿元，归母净利润分别为75、124、165 亿元，同比增速为-25.9%、65.1%、33.4%。

    　　对应 PE 分别为28、17 和13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫情反复的风险。