晨光文具(603899)：渠道优化叠加产品升级 未来成长空间可期

　　投资要点

    　　产品&渠道构筑强大护城河，文具龙头强者恒强。1）产品高周转保证渠道利润：针对中小学生偏好新产品、购买频率高的习惯，晨光提出“每周一，新品到”，并通过挖掘热点吸引用户，产品动销率高达90%，竞品真彩只有30%，高周转增厚了渠道利润，奠定了拓展经销商和终端门店的首要基础；2）金字塔模式抢占优质渠道资源：公司借助35 家一级经销商资源，快速发展二、三级经销商及优质终端门店，截至2019 年底，终端门店高达8.5 万家（+11.84%），单店提货额达7.74 万元（+6.46%），校园覆盖率超过80%，构筑了难以撼动的护城河优势。

    　　店效提升叠加产品升级，推动传统业务稳健增长。1）行业层面—市场占有率仍有提升空间：文具市场规模接近1500 亿元，其中学生/办公文具分别为600、900 亿，晨光在学生/办公文具市场中占有率分别约15%-20%、5%-10%，而日本书写工具市场CR2 接近50%，晨光市占率仍有提升空间；2）公司层面—店效&产品结构不断优化：目前，晨光终端门店中样板店占比约70%-80%，单店中晨光文具销售份额占比仅为20%-30%，单店销售份额每提升10%对应传统业务收入增加约20 亿；儿童美术及精品文创提升中高端产品占比，两者利润率较传统业务高约5%-10%，将有效拉动业绩上行。

    　　科力普及杂物社打开新的成长空间。1）科力普：预计大型企业集中采购市场规模超过3000 亿，目前科力普市占率约1%，仍有超百亿空间；2）杂物社：发展逐渐进入正轨，收入维持高速增长，预计明年可实现盈亏平衡，贡献新的业绩增量。

    　　盈利预测：考虑疫情影响，预计2020-2021 年营业收入为128.31、162.17亿元，分别同比增长15.2%、26.4%，实现归属于母公司净利润分别为11.75、14.67 亿元，同比增长10.8%、24.9%；对应2020 年7 月26 日股价的P/E分别为47.3 和37.9 倍，建议审慎增持。

    　　风险提示：疫情影响反复；传统业务增长不及预期；科力普拓展不及预期。