投资策略研究*系列一百零九:A股的估值、风格切换与增减持

上周一,上证指数突破前期高点后开始出现急剧下跌,周内跌幅达5%,创业板也出现了较大幅度的调整,前期涨幅较高的TMT、商贸和食品饮料跌幅居前。周五市场成交开始下滑,两市成交额从9日连续超过1.5万亿下滑至1.1万亿左右水平。北上资金在周内出现有史以来最大幅度的净流出。

上周市场整体大幅下跌,导火索主要有四,一是经济数据超预期导致的对于货币政策可能收紧的预期,二是行业层面的利空消息,主要包括5G、白酒等前期上涨较多的行业,三是科创板的巨量解禁即将到来,四是海外资金的收紧。我们仍然倾向于认为本次调整根源来自于短期市场过快上涨导致的积累风险释放,对于后市我们的看法仍然较为乐观。在前期快速上涨导致资金获利较多、市场风险收益比已经较低的情况下,利空消息引发了资金提前了结获利出场,市场整体的调整带来了价值重估的机会。

目前市场的主要关注的两个较为临近的风险点,一是在于7月政治局会议的政策是否会发生边际收紧,二是中报披露期出现业绩变脸。5月以来的货币政策并没有出现预期中的整体宽松,导致债市持续下跌,而信用持续扩张的前提下,股市的估值和业绩预期则不断走高。由于本轮信用扩张与货币边际收紧和短期利率提升的幅度都相对较小,政策动态调整较为灵活,因此,在经济数据有所好转,但疫情没有完全消散、7月洪涝灾害的影响之下,我们认为信用扩张的幅度相对较为稳定,有可能出现边际的小幅微调,但不太可能会出现大幅度的转向,大概率不会为市场带来太大的波动。

业绩方面,7月市场已经进入中报披露期,从经济数据和工业企业利润数据的先行指标来看,A 股市场盈利大概率在一季度已经创下低点。从目前已经披露的情况来看,主板、创业板、中小板的业绩增速都出现了拐点,但一般披露较早的公司相对业绩都较好,后续需要持续关注业绩披露情况。企业的业绩恢复与需求恢复相关性较高,当前的业绩恢复可能是环比改善但同比下滑幅度仍然较大的情况,需要警惕个股业绩超预期下降。

在长期逻辑不变的情况下,短期调整可能会为部分行业和个股带来上车机会,可以在调整期进行布局。我们认为市场后续仍然是以结构性行情为主,那么本轮调整期过后,前期涨幅较高的科技、消费类的估值会向均衡水平恢复,下半场的科技和消费仍然不会缺席。同时,下半年为了实现“六稳”和“六保”目标,对于经济增速的要求仍然不低,基建投 资增速有望再上台阶,我们认为下半年主线在于新老基建叠加消费,市场有望延续结构性行情。

沪深300估值下调4.7%,创业板综估值下调13.1%:全部A 股的市盈率从22.24下降到21.17,市净率1.99下降到1.91,万得全A(除金融,石油石化)的市盈率从40.28下降到38.90,市净率从2.89下降到2.79。此外,沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为13.72、30.54、60.15和138.74,市净率分别为1.57、2.

13、3.41和5.56。

港股、美股及A 股重要指数估值水平:A 股、港股、美股重要指数中,港股除恒生香港35指数和恒生大型股指数外,恒生指数、恒生中国企业指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于2006年以来中位数。美股重要指数中,道琼斯工业平均指数市盈率回升至历史分位97.3%左右水平,纳斯达克指数市盈率回升至历史97.2%分位左右,标普500指数市盈率已达到历史分位的最高值水平。与美股、港股主要指数相比,A 股主要指数中创业板指处于历史分位较高水平,略低于纳斯达克指数市盈率分位数,约在93.2%分位,全A 除金融石油石化约在历史分位71.6%左右,上证综指和沪深300位于历史分位45.3%和54.6%左右,中小板指处于历史的75.6%分位左右。

大小盘和成长价值风格切换:价值股下调幅度较成长股小。上周中小板和沪深300的市盈率比值从4.36上升到4.39,市净率比值从2.17上升到2.18。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从3.89上升到3.99,中盘成长和中盘价值的市盈率比值从2.13下降到2.12,小盘成长和小盘价值的市盈率比值从2.00下降到1.95。

行业风格切换:金融类下调6.8%,周期类下调3.6%,消费类下调2.4%,成长类下调5.5%,稳定类下调3.8%。金融类行业市盈率8.55倍,相比2011年以来的中位数,低0.09倍标准差,市净率1.03,相比2011年以来的中位数,低1.10倍标准差;周期类行业市盈率30.68,高0.84倍标准差,市净率1.45,低1.26倍标准差;消费类行业市盈率42.00,高2.41倍标准差,市净率5.18,高3.63倍标准差;成长类行业市盈率92.56,高3.09倍标准差,市净率4.02,高0.63倍标准差;稳定类行业市盈率19.94,高1.37倍标准差,市净率1.37,低0.34倍标准差。