银行行业研究：从AUM到ROE 引入中金零售银行分析框架

　　投资建议

    　　我们引入中金零售银行分析框架，尝试以零售AUM 或“AUM/资产规模”指标量化跟踪银行零售转型进度，以上分析框架已应用于深度报告《平安银行：零售突破的成长曲线》。以“AUM/资产规模”衡量，招行在2015-2017 年年均提高8.2ppts，平安银行在2017-2019 年年均提高7.8ppts，以上时间对应上市银行零售业务快速发展阶段，公司业绩也同样在资本市场得到认可。考虑AUM 结构特征，私行财富业务竞争力是核心影响因素，同时私行财富业务竞争力主要由客群渠道基础、产品服务能力、客户经理团队、资产配置能力等因素综合决定，相关内容会在后续主题报告进行讨论。

    　　2015 年后中资银行纷纷发力零售业务，但业务发展深度差异较大：招行零售体系建设较为成熟，平安银行借助集团赋能发展迅速，工农中建等大行亟需激活存量潜能，光大银行在1Q20 完善财富管理银行建设指标体系以引领公司经营管理。

    　　向前看，我们预计招行依赖客群、产品和成熟体系可以继续提高市场份额，平安银行有望成为第二家成熟零售银行。

    　　理由

    　　如何评估银行核心竞争力？负债>资产，表外>表内。相比资产端，负债能力更能衡量一家银行的竞争力，有助于银行获取较行业均值更高的净息差和更低的信用成本支出。以上市银行2015-19 年数据为例，负债成本排序TOP5 的银行基本对应ROAA 排序TOP5 的银行。另外，调整后中收占比与ROA 也呈现显著的正相关关系。

    　　AUM 是深度经营客群的结果，并全面赋能负债、风控和中收。1）账户规模效应和区域因素之外，交叉经营服务可以为银行沉淀大量低成本负债。2019 年上市银行售活期存款占AUM 比例均值在14%~，以平安银行为例进行动态测算，2022E“AUM/资产规模”较2019 年底提高21.8ppts，对应负债成本降低至少9.2bps；2）负债优势帮助银行在给定净息差前提下投放中高收益资产，进而降低中长期信用成本，我们看到负债成本排序前20%的银行过去五年平均信用成本为1.22%，显著低于后20%银行的1.85%。3）资产管理、财富管理等业务发展有助于银行大幅增加手续费收入，真正的实现轻资本运营。

    　　私行财富业务决定零售银行高度。1）样本银行私行财富类客户数量占比不足2%~，但贡献了80%~的AUM，且对应客群AUM 增速持续维持高位；2）中金公司预计中国居民家庭资产配置可能正在进入新的拐点，金融资产配置可能加速，未来5 年资管行业增速可能超过银行资产增速。3）存量激活与场景导流共同决定了零售基础客群规模，不完全有效的市场背景下头部产品获取有助于客户留存，并逐渐形成正向循环。4）截止2019 年末，招商银行AUM/资产规模录得101.0%，显著超出行业平均水平的43.2%，领先的AUM 显著提高了公司的负债能力、风控能力和手续费收入占比。我们静态测算，若招商银行“AUM/资产规模”提高5ppts，对应增厚利润47.4 亿元，提高ROE 幅度为81.6bps。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测与估值不变。

    　　风险

    　　资产管理行业发展不及预期，银行不良风险暴露超预期。