公用事业行业深度研究报告：专项债从此昂首阔步进 环保投资助力经济稳增长

　　专项债自2015 年诞生以来，功能按键一直在不断升级中

    　　2015-2016 年，新增专项债因未有实施细则跟进，新增专项债过半额度用于置换偿还政府到期债务。2017 年为更好地发挥专项债券促进重大建设项目落地，财政部开始在土地储备、政府收费公路2 个领域试点发行项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，当年36.2%的专项债额度投向了土储类项目。2018 年中央提出要严堵违规举债后门，利用专项债开前门，并新增棚改类专项债品种，债券发行久期首次突破15 年上限。2018 年66.53%的额度投向土储棚改类项目，环保类专项债当年发行87.13 亿元，占2018 年新增专项债总额的0.63%，几乎可以忽略不计。2015-2018 年，新增专项债发行额度实现95.20%的复合增速，债务久期以5 年和7 年期为主，债券平均期限为5.6 年。由于两会后债券限额才下达各地，2015-2018 年新增专项债几乎都集中在下半年发行，出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况，不利于实现投资效应平稳增长。

    　　2019 年发行时间前置，允许专项债做资本金发挥撬杠杆效应，项目范围再扩大实施效果低于预期2019 年专项债提前至1 月起发行，并于9 月底前完成了所有发行工作，除了发行时间前置了半年外，该年最大的变化是，允许专项债做资本金的范围扩大至十领域，部分基础设施项目最低资本金比例允许再降低，并认可权益型融资充当项目资本金。专项债的此番变化，将能够更好的发挥杠杆效应稳增长，同时还将带来传统基建的轻资产模式，实现对于中央、地方政府以及民企的三方共赢。2019 年政府工作报告中提出，将继续适度扩大财政支出规模，重点增加对脱贫攻坚、“三农”、结构调整、科技创新、生态环保、民生等领域的投入。但实施效果并不理想，当年土地储备和棚改类专项债合计占比64.42%，接近2018 年水平，主要还是投向房地产领域，距离政策预期还有较大差距。2019 年新增专项债券中，首次出现了30 年期限的超长债，额度同比增长59%至2.17 万亿元，债券平均发行年限为7.99 年，平均发行年限同比增长1.95 年。2019 年共计发行49 只环保类专项债，合计总额531.24 亿元，占2018 年新增专项债总额的2.45%，无论是从总量或是占比，相较2018 年均有较大的飞跃，但占比仍然较低。

    　　2020 年提前批新增专项债限额1.29 万亿元已顶格实施，助力逆周期调节发挥三稳作用

    　　中央要求此次提前下达的专项债券额度不得用于土地储备和房地产相关领域，不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，聚焦地方政府早投晚投都要投的项目和补短板、强弱项的基础设施项目，如交通、能源、农林水利、生态环保、民生服务、市政和产业园区等基础设施重大项目，这些项目相对土储、棚改等房地产项目，短板效应更为明显。专项债提前发行已经成为应对当前经济下行压力加大，发挥稳投资、补短板效应的重要政策工具，也是当前财政政策逆周期调节的主要手段之一，在稳投资、稳增长和稳就业工作中发挥重要作用。

    　　截至3 月13 日，2020 年提前批专项债已完成招标9647.92 亿元，债券平均久期大幅提高至14.5 年因2020 年提前批专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域，而2018-2019 连续两年近65%的新增专项债投向该领域。房地产类专项债腾出的额度，向基础设施、交通、环保及园区建设类项目倾斜明显，从当下新增专项债投向类别来看，已与2018-2019 年大有不同。已累计招标额度为9647.92 亿元，交通、环保及园区建设额度占比分别为22.4%、14.2%和11.3%，而2019 年这一比例分别为8.07%、2.45%和1%，2020 年补短板基建占比提升明显。10 年和15 年期限债券成为主流品种，合计占比达61.3%，与2019 年之前5 年和7 年期债券为主的情况已截然不同。债券平均发行年限为14.5 年，较2019 年全年均值增长约6.5 年。

    　　其中生态环保类专项债占比提高至14.2%，环保决胜年存赶工刚需。

    　　从已招标完成的新增生态环保专项债1370.05 亿元来看，占比已提高至14.2%。而整个2019 年，生态环保专项债总计发行531.24 亿元，生态环保专项债占比仅为2.44%。近期，天津市污染防治攻坚战指挥部印发《天津市打好污染防治攻坚战2020 年工作计划》（以下简称额为《工作计划》），打响全国污染攻坚决胜仗第一枪，内蒙古、浙江、甘肃、黑龙江、安徽、青海等省份也纷纷跟进，召开会议部署2020 年污染防治工作，彰显打赢攻坚战的决心。2020 年为十三五环境保护规划收官之年，是打好污染防治攻坚战的决胜之年，是保障“十四五”顺利起航的奠基之年。各省市为保证2020 年实现污染防治攻坚战阶段性目标，存在强烈的赶工需求。

    　　投资建议

    　　春节以来，我们先后经历了国内及海外疫情的相继爆发，当前海外疫情仍在快速蔓延，全球经济形势仍不明朗，其对我国经济造成的冲击可能放大。日前国常会和发改委会议均强调，要发挥好专项债补短板、稳投资、稳增长、稳就业的重要作用，适时扩大地方政府专项债券规模。目前已发行的投向水务的专项债金额总计为881 亿元，占全部生态环保专项债的近60%，环保专项债向水务板块倾斜明显。其中，从样本数据分析来看，水务类项目债总额725 亿元，其对应的总投资额为2553亿元，相当于28%的资本金投入率，杠杆效应非常明显。2020年为污染防治攻坚战决胜年，受制于2018-2019 年两年PPP 项目融资问题，不少地方的水务类项目，处于停摆状态，而污水供水项目，均为约束性考核指标。在此背景下，各地方政府2020 年，有动力利用专项债额度倾斜，来完成十三五考核目标。况且预计后续房地产类专项债下发额度仍在低位，环保类项目有望持续受益获发。看好国资系新增水污染治理企业【碧水源】，【博世科】亦受益。

    　　环保基建前期受“打压”严重的生态修复板块同样值得关注，专项债核发用于基建后，还款来源可包括土地出让等政府基金收入，不单单包括房地产，任何非划拨性质的用地出让收入都可以作为项目还款来源，水环境综合整治联动一级土地开发的模式，向来受大央企追捧，有望迎来新一轮的周期，受益标的包括【铁汉生态】、【东珠生态】。

    　　垃圾焚烧2020 年将迎来投产大年，近几年都是垃圾焚烧项目的密集赶工期，单个项目投资额较大，相关公司资本开支较大，亦有融资需求，多省份陆续发布垃圾焚烧中长期规划，垃圾焚烧增量逐渐由东部向中西部转移、由城市向乡镇级下沉，全国整体对未来十年新建垃圾焚烧产能和焚烧占比提出较高目标，同时大量垃圾填埋场即将封场的预期扩大未来垃圾焚烧产能新增空间，“十四五”期间垃圾焚烧新增产能或将保持高速增长态势不减，可再生能源补贴新政明确补贴及时兑付利好垃圾焚烧产业，首推【伟明环保】，受益标的亦包括【高能环境】、【旺能环境】和【绿色动力】。

    　　风险提示

    　　1）环保政策发生较大变动；

    　　2）专项债后续仍然倾向土储类项目；

    　　3）专项债未发挥好杠杆效应。