中炬高新(600872)2019年报点评：美味鲜经营持续向上 全年目标稳健增长

　　事项：

    　　公司发布2019 年年报，全年实现营业总收入46.75 亿元，同比+12.20%；归母净利润7.18 亿元，同比+18.19%，扣非后归母净利6.90 亿元，同比+20.59%。基本EPS 为0.90 元。其中19Q4 收入11.44 亿元，同比+14.20%；归母净利1.72亿元，同比+41.65%，实现扣非后归母净利1.69 亿元，同比+65.62%。

    　　评论：

    　　美味鲜19Q4 收入加速，净利率提升。美味鲜全年营业收入44.68 亿元，同比+15.98%；归母净利7.29 亿元，同比+27.61%。其中Q4 收入11.1 亿元，同比+19.2%，归母净利1.86 亿元，同比+61.74%。Q4 收入提速源于基数较低、春节备货提前及加大市场投入等。盈利方面，美味鲜全年毛利率约39.56%，同比提升0.36pct，源于包材、添加剂等原料价格略降及厨邦生产效率提升；19Q4毛利率提升2pcts 至41.2%，亦受益原料价格下降。销售、管理费用率同比-0.9/-0.3pct 至10.1%/5.2%，费用控制良好，全年归母净利率16.3%，同比+1.5pcts，19Q4 归母净利率同比+4.4pcts 至16.7%。分品类，酱油/鸡精/食用油收入同比+11.23%/18.99%/39.02%，毛利率分别+1.69/-1.27/-5.36pcts。

    　　空白区域开拓加速，餐饮渠道逐步发力。19 年中西部/北部/东部/南部收入分别同比+25.34%/19.78%/12.15%/12.12%，净新增经销商69/64/39/15 个，19 年公司一级经销商增至1051 个，开发空白地级市21 个，地级市覆盖率83.4%，区县覆盖率38.32%。20 年计划经销商数量超1300 个，地级及区县开发率继续提升，加快办事处裂变及激励力度。分渠道看，19 年餐饮端占比同比+2.34pct至28.54%，收入同比+23.52%，家庭端占比71.46%，收入同比+10.8%，短期疫情对餐饮渠道有所影响，但针对性布局反而有望加快公司餐饮渠道占比提升。

    　　全年目标稳健增长，主业保持积极扩张态势。20 年公司规划收入/归母净利同比+13.3%/16.0%，美味鲜全年目标收入51 亿元，同增14.2%，归母利润8.37亿元，同增15.0%，目标继续稳健增长，表明公司继续加大投入，保持扩张推进的稳健经营思路，以确保五年双百战略积极落实。未来公司料将继续聚焦主业，内生外延并重，内生上加快营销发展，实现1+N 品类发展，推动渠道下沉及激励变革，提升生产效率强化盈利水平，同时推动调味品投资和并购。产能方面，中山厂区计划技改扩产后产能将提升至58.43 万吨，其中酱油产能提升25 万吨，新增料酒产能2 万吨，预计22 年末完成，美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利，厨邦三期酱油扩产预计可在20H2 带料投产。

    　　投资建议：公司全年目标保持稳健增长，短期受疫情小幅影响，但预计疫情对全年影响有限，美味鲜经营持续向上，未来在全国化市场开拓、餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间。我们小幅调整20-22 年EPS 至1.05/1.26/1.51（原20-21年预测为1.09/1.32 元），考虑调味品主业增长趋势良好，维持目标价50 元，对应调味品主业20 年约45X 估值，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。