2019年报点评：美味鲜经营持续向上，全年目标稳健增长

　　中炬高新(600872)

　　事项：

　　公司发布 2019 年年报，全年实现营业总收入 46.75 亿元，同比+12.20%；归母净利润 7.18 亿元，同比+18.19%，扣非后归母净利 6.90 亿元，同比+20.59%。基本 EPS 为 0.90 元。其中 19Q4 收入 11.44 亿元，同比+14.20%；归母净利 1.72亿元，同比+41.65%，实现扣非后归母净利 1.69 亿元，同比+65.62%。

　　评论：

　　美味鲜 19Q4 收入加速，净利率提升。美味鲜全年营业收入 44.68 亿元，同比+15.98%；归母净利 7.29 亿元，同比+27.61%。其中 Q4 收入 11.1 亿元，同比+19.2%，归母净利 1.86 亿元，同比+61.74%。Q4 收入提速源于基数较低、春节备货提前及加大市场投入等。盈利方面，美味鲜全年毛利率约 39.56%，同比提升 0.36pct，源于包材、添加剂等原料价格略降及厨邦生产效率提升；19Q4毛利率提升 2pcts 至 41.2%，亦受益原料价格下降。销售、管理费用率同比-0.9/-0.3pct 至 10.1%/5.2%，费用控制良好，全年归母净利率 16.3%，同比+1.5pcts，19Q4 归母净利率同比+4.4pcts 至 16.7%。分品类,酱油/鸡精/食用油收入同比+11.23%/18.99%/39.02%，毛利率分别+1.69/-1.27/-5.36pcts。

　　空白区域开拓加速，餐饮渠道逐步发力。19 年中西部/北部/东部/南部收入分别同比+25.34%/19.78%/12.15%/12.12%，净新增经销商 69/64/39/15 个，19 年公司一级经销商增至 1051 个，开发空白地级市 21 个，地级市覆盖率 83.4%，区县覆盖率 38.32%。20 年计划经销商数量超 1300 个，地级及区县开发率继续提升，加快办事处裂变及激励力度。分渠道看，19 年餐饮端占比同比+2.34pct至 28.54%，收入同比+23.52%，家庭端占比 71.46%，收入同比+10.8%，短期疫情对餐饮渠道有所影响，但针对性布局反而有望加快公司餐饮渠道占比提升。

　　全年目标稳健增长，主业保持积极扩张态势。20 年公司规划收入/归母净利同比+13.3%/16.0%，美味鲜全年目标收入 51 亿元，同增 14.2%，归母利润 8.37亿元，同增 15.0%，目标继续稳健增长，表明公司继续加大投入，保持扩张推进的稳健经营思路，以确保五年双百战略积极落实。未来公司料将继续聚焦主业，内生外延并重，内生上加快营销发展，实现 1+N 品类发展，推动渠道下沉及激励变革，提升生产效率强化盈利水平，同时推动调味品投资和并购。产能方面，中山厂区计划技改扩产后产能将提升至 58.43 万吨，其中酱油产能提升 25 万吨，新增料酒产能 2 万吨，预计 22 年末完成，美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利，厨邦三期酱油扩产预计可在 20H2 带料投产。

　　投资建议：公司全年目标保持稳健增长，短期受疫情小幅影响，但预计疫情对全年影响有限，美味鲜经营持续向上，未来在全国化市场开拓、餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间。我们小幅调整 20-22 年 EPS 至 1.05/1.26/1.51（原 20-21年预测为 1.09/1.32 元），考虑调味品主业增长趋势良好，维持目标价 50 元，对应调味品主业 20 年约 45X 估值，维持“推荐”评级。

　　风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。