顺丰控股(002352)：消费升级与科技创新背后的卖水人

业绩简评

    公司公布2019 年业绩快报。19 年全年营收为1121.93 亿元，同增23.37%；归母净利57.97 亿元，同增27.24%。19Q4 营收334.23 亿元，同增31%；归母净利润 14.86 亿 元，同减 3%。业绩表现符合预期。

    经营分析

    电商件贡献Q4 主要业务增量，临时成本投入较多影响利润表现。Q4 季度公司营收和业务量增速分别为31%/51.6%，环比增速较Q3 小幅放缓。观察19Q1-Q3 和 Q3 单季度毛利率分别为 19.3%和 18.4%，同比分别+0.9pct 和1.0pct，预计系特惠产品带动产能利用率提升所致。电商旺季叠加此前产能利用率爬升致使Q4 投入较多临时成本，影响Q4 当期利润表现。

    电商2.0 时代，快递网络稳定性将重新被品牌商价值重估。直营制的经营模式和机队资源，使得公司具备更好的全网执行力和运营稳定性，有望承接更多件量。根据国金数据中心对互联网流量的监测数据与模型预测，2 月前两周顺丰微信公众号下单量已达去年同期的91%；2 月前两周通过菜鸟网络下单量环比增速分别为3%/65%， 其中，广东、浙江、江苏等电商产业集聚大省环比改善幅度最为明显。我们预计，随着各地复工进度不断推进，其他电商大省有望延续这一趋势。

    20 年是电商件战略重要一年，公司或将尝试投入部分新增产能实现该战略进一步增长，是否独立起网有待观察供给端协同空间。消费产业链核心环节正逐步从渠道、营销向品牌驱动，各大电商平台相互渗透、抢夺存量市场趋势将在中长期保持稳定，对头部品牌“自带流量”依附性加剧，将进一步磨砺与提升头部品牌的集中度 ，快递网络稳定性有望重新被品牌商价值重估。

    更长视角， B 端快递会逐渐构成顺丰时效件的重要增量，成为支撑公司中长期的需求增长引擎。技术周期前夕，会产生巨大的硬件购买（包括 AI 芯片、传感器、云计算、5G ，以及产业链前端的设备和材料等）和基础设施投资需求。中国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展，地理位置变迁将推动鄂州机场周边省份进入产业布局优化、产业集聚的新阶段。中国产业升级大趋势和制造业迁移规律，将成为公司长期价值增长的最重要时代机遇。

    投资建议

    预计控本与供给端协同效应有望持续，上调此前预测19~21 年EPS 为1.32/1.59/1.87 元（20 年/21 年较前次预测分别上调8%/6%），对应PE 分别为30/25/21X，目标价52 元，对应 20 年 PE32X。给予“买入”评级。

    风险提示

    并购后整合风险；机场建设低于预期；新业务投入对盈利的波动可能较大。