财信研究评11月宏观数据：供需两端暂时性改善

　　伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家） 胡文艳 李沫

　　投资要点

　　>> 工业增加值：工业生产暂时性改善，但结构持续优化。11月规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上月提高1.5个百分点，其中民营企业占比较高的制造业生产回暖是主要贡献力量，同时国内高技术制造业增速与占比双提升，制造业结构优化持续加快。具体看：一是制造业带动上游采矿业增加值增速明显回升，同期逆周期调控的重点领域，如与基建相关的电力、燃气及水的生产增加值增速依旧维持7.0%的高位；二是11月工业生产回升应该是暂时性的，因为工业发电量增速变化平稳，预计本月工业生产可能受到10月国庆期间部分省市压产后复产的影响；三是制造业结构继续优化，如11月高技术制造业增加值增速提升，前10月利润在制造业中的比重较上月和去年同期分别提高0.4和 2.5个百分点；四是11月私营和外资企业工业增加值增速明显改善，分别较上月提高3.5和1.1个百分点，但同期国企对工业生产拖累有所增加，较上月降低1.1个百分点。

　　>> 国内生产总值（GDP）：预计2019年四季度增长5.9%，全年增速将从2018年的6.6%降至6.1%左右。四季度名义消费增速有望趋稳，虽然企业盈利回落叠加居民信贷放缓，社零增速下行压力犹存，但服务消费增长向好对国内总消费形成一定支撑。投资需求将稳中趋降，一是年内专项债额度已基本用尽，预计基建投资增速提高空间有限；二是未来数月房地产投资增速将继续高位趋缓；三是受前期企业盈利持续下滑影响，制造业投资将维持低位震荡格局，结构有望继续趋于优化。进出口贸易下行压力仍较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落，另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响仍将显现。

　　>> 消费：双十一促销与汽车拖累减缓是本月社零回升的主因，其中双十一对消费的影响是暂时性，不具有可持续性，年内消费增速难言企稳上涨。11月份国内社零增速较上月提高0.8个百分点至8.0%，原因有三：一是受双十一打折促销力度加大影响，当月化妆品类、家用电器类、文化办公用品类等日常必需消费增速分别较上月大幅提高10.6、9.0和8.0个百分点；二是汽车类消费降幅有所收窄，由10月的-3.3%升至11月的-1.8%；三是11月CPI创下新高4.5%，对名义社零增速亦有所拉动，但11月实际社零增速与上月持平，表明消费数量增速并没有发生大的变化。从1-11月的累计数据看，社零同比增长8.0%，较1-10月小幅回落0.1个百分点，源于房地产相关下游消费、汽车和石油及制品类消费的拖累。但近几个月国内房地产竣工投资边际有所改善，国内汽车销量已连续17个月下滑，部分被抑制的正常汽车消费需求有望逐渐被释放出来，上述负面影响或趋于减弱，且受益CPI持续回升，有利于消费增速的稳定。

　　>> 投资：增速将稳中趋降。一是预计制造业投资增速将继续低位震荡，但结构趋于优化；二是年内基建投资继续趋缓，但预计2020年基建投资将再次发挥“稳增长”作用；三是年初以来房地产市场从“量价齐升”转向“量升价降”，降温迹象显现，预计未来房地产政策进入稳定观察期，但先行指标房地产销售面积和土地购置面积增速的下行，预示投资增速将在高位继续趋缓。

　　>> 展望未来货币政策走向，预计四季度仍将保持“定力”，但继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”的大方向不会改，只是政策出台将更加注重“择时”，以避免事与愿违，加重通胀预期。我们认为，国内经济下行压力持续加大、实际利率水平仍处高位以及全球新一轮“降息潮”已经来袭，均支持国内打开利率下行空间，但限于国内猪周期推动下的CPI高涨和资金流动等影响，货币政策宽松空间受限，大幅降息和放松流动性可能不但不能起到稳定增长的目的，反而会加重通胀预期。