格力电器(000651)股权转让点评：预见一个更优秀的格力电器

　　事件：公司控股股东签署《股份转让协议》，公司控制权拟发生变更。珠海明骏将以 46.17 元/股受让格力集团持有的9.024 亿股股份（占总股本的 15%），合计转让款416.62 亿元，转让完成后，珠海明骏将成为格力电器第一大股东，上市公司将变更为无控股股东和实际控制人。

    　　本次转让方案将管理层和公司利益更深绑定，有利于激发管理层和骨干员工经营积极性。1）管理层间接持股增加：根据本次转让方案披露，管理层设立格臻投资将以LP 形式持有珠海明骏6.3794%份额，间接持有格力电器0.9569%股权；2）上市公司未来股权激励安排：在本次交易完成交割后，将推出不超过 4%上市公司股份的股权激励计划；3）GP 管理费激励：管理层实体享有的占全部 GP 收益的 8%的部分分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层和员工。

    　　管理层将在后续实际经营决策中占据强势地位。珠海明骏的实际决策机构为珠海毓秀的董事会，珠海毓秀的股权结构中管理层实体达41%，珠海毓秀的董事会由3 名成员组成，其中珠海高瓴和 HH Mansion 有权共同委派1 名董事、PearlBrilliance 和管理层实体分别有权委派1 名董事。并且，珠海明骏如对上市公司提名三名董事候选人，一名由珠海高瓴提议，一名由 Pearl Brilliance 提议，一名由管理层实体提议，且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。根据上市公司章程规定，格力电器董事会共有 9 名董事，目前河北京海担保有权提名2 名董事，格力集团3.22%的股权也能够提名1 名董事，以董明珠为首的管理层仍占据战略决策的核心力量，有利于公司在股权转让后仍保持平稳运行。

    　　预期分红率至少维持在50%，期待高瓴入主格力带来更多协同。由于转让款资金有成本，承诺尽力促使每年分红比例不低于 50%。预计后续高瓴在消费品和电商上的运营经营将有助于格力实现渠道的优化；对格力的国际化和多元化的发展有所裨益。

    　　盈利预测与投资建议。格力电器股权转让完成后，管理层和公司利益更加一致，激励机制更加完善，公司治理的改善有助于格力估值的进一步修复；同时预计未来公司市占率经继续提升。我们维持公司 2019-2021 年净利润 288.46/326.32/361.54 亿元的预测，对应 PE 12.0/10.6/9.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：股权转让仍存不确定；空调行业增速放缓；行业竞争加剧等。