好莱客(603898)：19Q4营收提速 后续关注行业需求恢复及新品类贡献情况

业绩回顾

    2019 年业绩符合我们预期

    公司公布2019 年业绩：实现营收22.25 亿元，同比增长4.3%，归母净利润3.65 亿元，同比下滑4.6%，扣非归母净利润3.22 亿元，同比增长4.58%，符合我们预期。分季度看，Q1-Q4 公司营收分别增长5.2%/3.0%/0.6%/8.8%，归母净利润分别增长（下滑）8.2%/-24.2%/-10.5%/36.7%。

    发展趋势

    1、19 年营收稳健增长，Q4 增速环比提升。2019 年公司实现营收增长4.3%，分产品看：衣柜/橱柜/木门/成品配套营收分别增长（下降）-2.38%/182.49%/448.10%/12.47%，新拓展门窗产品实现营收5481 万元，除衣柜外的新品类是营收增长的主要来源；分渠道看，公司经销/工程/直营渠道收入分别增长（下降）1.81%/795.25%/-8.44%，经销渠道稳健增长，工程渠道开始放量，家装渠道营收占比超过7%；分城市看，A/B/C 类城市经销收入分别增长（下降）-3%/2%/6%，下沉市场是零售渠道增长的重要驱动力。Q4 公司营收增长8.8%环比有所提速，我们预计主要得益于公司产品、渠道、营销等方面经营举措的调整逐步显效带动。

    2、盈利能力保持稳定。2019 年实现毛利率40.1%，同比提升0.5ppt，主要系衣柜毛利率提升1.94ppt、新品类规模效应逐步释放带动。销售费用率下降1.2ppt，费用投放更加精细化；管理+研发费用率提升1.9ppt，主要系研发加大投入所致；财务费用率提升0.5ppt，主要系计提可转债利息费用所致，综合来看扣非净利润增速与收入增速保持一致，盈利能力保持稳定。

    3、关注疫情后需求恢复情况及全渠道、多品类对增长的拉动效果。行业角度，3 月份家具类社零消费下滑幅度大幅收窄，我们预计伴随疫情逐步控制、小区上门服务恢复，4 月行业客流有望持续恢复。公司角度，2019 年新品类、新渠道贡献增量收入，同时公司积极调整产品、营销模式，带动同店指标开始企稳恢复，关注公司2020年全渠道、多品类对市场份额和业绩增长的带动效果。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响，下调2020 年每股盈利预测5%至1.21 元，引入2021年每股盈利预测1.30 元。当前股价对应2020/2021 年12 倍/11 倍P/E。维持跑赢行业评级，鉴于盈利预测调整，下调目标价5%至18.5 元目标价，对应2020/2021 年15/14 倍P/E，有29%上涨空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，疫情影响超预期，地产调控超预期。