太平洋证券：各行业周观点精粹7月12日

国内：下半年信用环境偏紧，央行再次强调“适度”。6 月信贷数据发布，其中值得关注的点：

    一是居民短贷与长贷较去年同期增加2224 亿，表明房地产销售大概率将延续5 月单月同比大幅转正的态势，房地产销售回暖同样也将拉动M1 持续上行（M1 增速较5 月“意外”下降多属基数原因，无需做过度解读）。

    二是企业短贷季节性因素高企，实际较去年同期减少357 亿，同样代表企业短期融资需求的票据融资也有大幅下滑。这一方面与经济回暖、央行结构性政策导致商业银行中长期贷款投放较多有关。另一方面也与企业存款相对充裕有关。今年以来，企业存款余额同比增速持续快速上行。5 月，企业存款余额同比增速达到12%，较去年同比多增3.5 万亿。

    三是可能受北京疫情管控影响，居民累计存款6 月同比增速22%，加速上行。居民存款增加辩证的思考，同样也是未来消费与投资的后备力量。

    四是新增社融中，两个分项较为“意外”，一个是未贴现的承兑汇票2189 亿，一个是金融机构资产支持证券+坏账核销3000 亿。两相叠加来看，虽然商业银行有季末依靠票据拉存款的需求，但2000 亿以上规模鲜有出现，同时叠加风险资产处置力度的加大，实则表明商业银行今年非市场的经营压力。

    五是按照今年的信贷规模的总体规划，下半年信用环境较上半年偏紧。陆家嘴金融论坛上，易纲行长表示今年新增信贷规模20 万亿，新增社融规模在30 万亿以上。一般规律来看，每年上半年信贷投放力度都大于下半年。但2017 年-2019 年，历年上半年信贷与社融在全年的占比基本均在58%以下，今年则上升至66%左右。今年下半年新增信贷还有7.91 万亿的空间，高于2019 年下半年7.14 万亿的新增信贷规模。信用环境好于2019 年，但明显弱于上半年。社融下半年空间10.2 万亿以上。这一水平甚至弱于2019 年同期的11 万亿。有鉴于监管对非标转标的严格要求，新增社融的这种快速收缩可能还是来自于表外融资的强力压缩。这进而可能导致部分基建、房地产、中小微企业融资压力加大。

    7 月10 日，人民银行举行2020 年上半年金融统计数据新闻发布会。总体看央行释放的货币政策信号偏紧。

    首先，强调现在货币政策更加强调“适度”两个字。“适度”一方面是指“量”的适度。信用环境不能大幅偏离经济复苏节奏。否则资金就会淤积，乱跑。一方面是指“价”的适度。利率不是越低越好。过低就会产生资金套利，错配等情况。

    其次，“传统货币政策的作用可能会更加明显”，并不指下半年更依赖传统的货币政策工具。而是强调上半年降准降息的操作，在下半年的效果会逐步显现。

    第三，资管新规的要求有所增强。不延期还是考虑疫情影响延期一年仍未确定。对金融机构，强调必须要转型的，再回到过去大搞表外业务、以钱炒钱、制造金融乱象是不可能。

    第四，对于短期内大规模的跨境资本流动需要保持高度警惕。短期内跨境资本的大进大出，可能会冲击、影响国内经济金融体系的稳健。短期跨境资本的大幅流入，可能导致央行货币政策的被动收紧。

    第五，允许宏观杠杆的阶段性上升，是为了未来更好的保持宏观杠杆的合理水平。我们需要提醒的是，央行对于宏观杠杆的上升评价属正面。但担心的是宏观杠杆上升后的总量结果。归根结底是资金流向哪里的问题。

    第六，1.5 万亿的让利，其中仅9300 亿来自于贷款利率、债券利率的下行。包括通过再贷款、再贴现政策支持的这些优惠利率贷款的发放。这实际上降低了下半年降息的预期。根据金融机构一般贷款的加权平均利率测算，一季度的利率下行36bp，将带动信贷全年让利4500 亿左右。此处让利并未计入二季度的降息结果。26 万亿的各类债券新发、置换将获得让利1500 亿左右。两项叠加让利相对于9300 亿的目标仍有富余，因此1.5 万亿让利并不能成为下半年继续降息的理由。

    综上，此次发布会央行的从紧态度明显。但今年疫情导致宏观经济预期不稳，进而导致货币政策预期的短期化。此次发布会央行的态度，我们认为仅能指导三季度，甚至仅是一个月的货币政策预期，后续货币政策松紧难断。

    本周央行通过逆回购操作净回笼资金2900 亿，R007 周均下行21bp 至2.17%，DR007 周均上升2bp 至2.06%。从央行年初至7 月12 日的短期资金操作总体规模看，较2019 年同期的增加量已缩减至6400 亿左右。相比于年初至5 月31 日14000 亿左右的规模，短端资金已有大幅回笼。

    国外：美联储缩表下破7 万亿美元。美联储周四发布的数据显示，美联储资产负债表已连续第四周萎缩至6.97 万亿美元。此次资产负债表中仅国债与企业信贷工具持有规模分别扩大了200 亿、7 亿美元。其余资产持有或持平或下降。其中，回购余额缩减612 亿美元降至0。流动性互换缩减463亿美元。贴现窗口贷款余额缩减6.3 亿美元。货币市场共同基金流动性工具余额缩减17 亿美元。薪酬保障计划资产缩减4 亿美元。美联储连续缩表表明央行不可能无限宽松。利用美国经济重启的契机，美联储货币政策快速着手边际从紧，应是为未来经济可能出现的不确定性腾挪货币政策空间。

    海外疫情形势严峻。从全球范围来看，累计确诊排名前五的分别是美国、巴西、印度、俄罗斯以及秘鲁，印度已超过俄罗斯位列世界第三，秘鲁、智利、墨西哥、巴基斯坦、沙特、哥伦比亚以及南非本周排名再次上升。从单周新增病例来看，美国7 月4 日至10 日新增确诊病例39 万人，与上周新增的32 万人相比再次出现较大增涨，本周新增人数依然位列世界第一。巴西的新增人数达到26.1 万人，与上周的26.4 万人基本持平。新增排名前20 名当中南非的确诊病例增幅仍然最高，增幅与上周持平，达42%。第二名是印度，增幅为27%。墨西哥的增幅有所加速，跃居第三，达18%。

    美国各州中，3 个州新增病例本周处于下降趋势，较上周增加1 个州。11 个州每日新增人数近期趋于缓和，较上周减少1 个州。40 个州新增病例处于上升趋势，与上周持平。全美60%的人口已经取消或暂停经济重启。