天风策略：牛市推动力发生切换 从消费转向科技

　　核心观点：

　　第一，短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。

　　第二，决定外延并购的核心因素是产业周期本身（决定企业并购的意愿），监管政策是次要因素。但是2020年刚好是科技产业周期和金融监管政策周期相互叠加共振的阶段，经过19年的平稳复苏，外延并购有望开始发力。

　　第三，16年以后科技板块的中小公司几乎没有任何机会，产业周期向下、融资、并购政策收紧，最终景气度连续三年回落。19年下半年开始，随着全球云服务、半导体、5G产业周期的共振爆发，不仅是头部公司，中小公司也能享受其中红利，叠加并购和融资，科技板块内部的景气度将呈现扩散化的趋势。

　　第四，但不是所有小公司都能无差别上涨，当前的流动性环境、市场规模、投资者结构都与14-15年有显著差别，再考虑到市场已经经历了一轮从“并购盛宴”到“一地鸡毛”这样大起大落的过程，中小公司应当有甄别的参与。

　　第五，考虑到从政策放松到增发落地，需要一段准备时间，我们初步预判2020年的定向增发规模可能在1-1.2万亿左右。这种情况下，无疑增多了市场的股票供给，形成一定的抽水效应。结合资金面的整体测算，对于2020年我们整体判断还是一个结构性的市场，或者说“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推动力已经在发生切换（从消费估值迁移转向科技产业周期），同时，少部分公司中的科技股，也会发生行业内部的景气度扩散化。

　　问题1：再融资新规与旧规和征求意见稿有哪些变化？

　　2月14日晚，证监会就上市公司再融资发布了多项新规，包括：

　　①《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定》《关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定》《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》的立法说明；②新版的《上市公司证券发行管理办法》；③《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》

　　新规相较于此前版本和19年11月的征求意见稿都有较大变化，我们总结如下：

　　问题2：创业板新增多少符合再融资新规要求的公司？

　　对于创业板公司而言，新规发布之后主要有以下几点影响：

　　①对于公开发行而言，旧规要求同时满足两年盈利和资产负债率要求，新规取消资产负债率要求后，增加432个符合条件的创业板标的。进一步从其他发行条件粗略估算（此处我们仅考察可批量统计的发行条件，其他暂忽略）：

　　第一，连续两年按上市公司章程进行现金分红，目前19年数据不全，暂只统计18年现金分红家数，数据显示有72家未在18年分红（432家扣除72家）。第二，“最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意 见或者无法表示意见的审计报告”，同样19年未披露，先考察17-18年情况，360家中只有一家在18年被出具带强调事项段的无保留意见。第三，最近12个月内不存在对外违约担保，目前剩余标的均不涉及。第四，违规情况，我们在剩余案例中筛选最近36月内受到证监会行政处罚、最近12月内被交易所公开谴责、以及涉嫌违法犯罪被证监会立案调查的案例，共得13例——最终，就公开发行而言，新规修改条款约能解绑347家创业板公司。

　　②对于非公开发行而言，不涉及资产负债率要求的变动，新规取消了最近两年盈利要求，增加了199个符合条件的创业板标的。按照上述办法进一步从其他条件粗略估算：

　　现金分红指标剔除18年没有分红的126个标的；审计意见无剔除；违规事项剔除1例——最终，就非公开发行而言，新规修改条款约能解绑72家创业板公司。

　　③在发行规模上限上，新规较征求意见稿做出重大变化，由总股本20%提高到30%。这对于改善创业板公司流动性而言是一个增量利好。不过此次规则并没有对配套融资有进一步说明，近日证监会曾明确几种不能以补充流动性为由募集配套资金的情况，其中包括资产负债率过低（与此次正式稿取消资产负债率要求相背），因此具体细则还需等待后续。