石头科技(688169)：如何做到一日千里

公司：初创-成长-进阶

    初创期，借小米生态链快速起家。凭借深具技术背景的创业团队，以及小米在品牌、渠道、供应链的全方位支持，公司迅速崭露头角。

    成长期，自主品牌成半壁江山。公司成立5 年高速发展，重点投入自主品牌，对小米依赖度逐年降低。构建高中低区隔的品牌矩阵，用户群体得以拓宽；线上线下全面开拓拉动增长，渠道得以持续延展。

    进阶期，科创板登陆加固发展，品类持续拓展。公司拟在科创板募集资金13.

    12 亿，加固扫地机器人研发实力；现已复刻扫地机器人的发展路径，拓展品类至手持吸尘器。

    行业：需求-格局-竞争力

    需求：人工智能引领技术突破，中国市场最具爆发潜力。基于人工智能的扫地机器人产品已初现睥睨，未来有望解决现存痛点。低渗透率、高接受度为国内扫地机器人市场提供了巨大的成长空间。

    格局：行业趋向高度集中，中国企业份额持续提升。扫地机器人产品需构筑较深的技术壁垒；升级需求下品牌意识崛起，护城河一旦建立将强者恒强。中国企业在技术、品牌、渠道上不断突破，新品持续推出并不断进阶。

    竞争力：核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒。扫地机器人更新周期较短，考验企业产品升级及新品拓展。消费者品牌意识崛起，新零售模式使传统渠道壁垒相对弱化，挑战企业品牌粘性与运营效率。产品革新、技术进阶下，考验供应链成熟度与对高阶产品的快速响应；性价比诉求爆发，挑战企业规模效应与对核心零部件的成本控制能力。

    财务：研发、销售、盈利、营运能力及ROE 同业对比研发：石头科技2018 年研发投入1.1 亿同比9.7%，收入的爆发式增长导致研发费用率降至3.82%，居行业平均水平。

    销售：石头科技2018 年销售费用率仅5.3%，与小米渠道协同造成销售投入偏低，预计未来销售费用率随非小米渠道占比的提升而趋于上行。

    盈利：石头科技毛利率近年随自有品牌的结构改善逐年提升至28.79%。同时低费用率的小米模式贡献较高净利率。

    营运：石头科技存货周转率高于可比企业，应收账款周转率迅速提升。

    ROE ：石头科技ROE 由负值快速提升至2018 年63.5%。

    盈利预测与估值

    本文预计公司19-21 年实现归母净利润7.47 亿、10.08 亿、12.69 亿元，同比+143%、+35、+26%。参照盈利预测及可比公司估值，我们给予公司对应2020年合理市值352.8-453.6 亿元。首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示 国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险